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從IRS去倒掛看債市變局
　　降息預(yù)期消退，低資金利率恐難持續(xù)：3月下旬，利率互換曲線中9個(gè)月和6個(gè)月的利差回正，倒掛狀態(tài)結(jié)束，一年內(nèi)曲線形態(tài)已經(jīng)正?；?。這標(biāo)志著利率互換曲線不再含有一年內(nèi)降息的預(yù)期。從5月15日的利率互換曲線來(lái)看，根據(jù)我們的降息概率測(cè)算模型（詳見(jiàn)2024年9月12日發(fā)布的報(bào)告《利率互換曲線倒掛隱含多少降息預(yù)期》），未來(lái)一年內(nèi)的FR007遠(yuǎn)期利率均值在1.44%至1.48%之間，顯著高于近一月平均值1.39%。說(shuō)明利率互換市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前資金的低利率是不可持續(xù)的，未來(lái)FR007的均值會(huì)回到1.44%-1.48%的位置。本輪債市的上漲主由資金面寬松帶動(dòng)，隨著資金價(jià)格的下行，債市各品種收益率隨之下行，當(dāng)前債市收益率或許已經(jīng)接近區(qū)間震蕩的下沿。
　　財(cái)政協(xié)同與貨幣偏寬延續(xù)。5月9日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再度聚焦“擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)”及地方債風(fēng)險(xiǎn)化解。我們預(yù)計(jì)后續(xù)宏觀政策將維持“財(cái)政溫和發(fā)力、貨幣穩(wěn)健寬松配合、信貸結(jié)構(gòu)性收縮”的組合。流動(dòng)性環(huán)境將持續(xù)保持合理充裕，偏寬松的貨幣政策取向并未改變。
　　輸入型通脹壓制需求，經(jīng)濟(jì)或階段性承壓。當(dāng)前核心CPI表現(xiàn)偏弱，疊加中東局勢(shì)長(zhǎng)期化推動(dòng)油價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，大宗商品及工業(yè)原料面臨輸入性上漲壓力。中下游企業(yè)利潤(rùn)及終端消費(fèi)或受成本端高企擠壓，對(duì)整體GDP增速形成邊際制約。基本面仍對(duì)債市形成有力支撐。
　　債市長(zhǎng)端或?qū)⒕S持低波震蕩、區(qū)間波動(dòng)的行情。在“弱現(xiàn)實(shí)”基本面與“寬貨幣”環(huán)境的共振下，下半年降準(zhǔn)降息窗口仍有可能開(kāi)啟。若無(wú)重大外生變量沖擊，十年國(guó)債1.68%的位置依然面臨較強(qiáng)阻力，短期內(nèi)進(jìn)一步破位下行的動(dòng)能或受限。操作上，建議交易盤在收益率接近1.7%附近逢低止盈、控制倉(cāng)位。當(dāng)前債市步入窄幅震蕩的常態(tài)化行情，這種低波環(huán)境整體有利于配置盤資金的穩(wěn)健投放，底倉(cāng)資產(chǎn)繼續(xù)以穩(wěn)健配置、獲取票息利差為主。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　資金面超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；回購(gòu)利率與政策利率脫鉤。