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美國經(jīng)濟(jì)仍然超預(yù)期偏強(qiáng)。
　　本周公布的標(biāo)普PMI數(shù)據(jù)顯示，5月制造業(yè)PMI繼續(xù)上行，錄得55.3，超過預(yù)期53.8，在前值54.5基礎(chǔ)上繼續(xù)增長，創(chuàng)下從2022年以來的4年新高。
　　伊朗沖突后，用經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)衡量的美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯示，3月該指數(shù)表現(xiàn)震蕩，意味著市場曾一度對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)向觀望，尤其是能源價(jià)格和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)上升之后，市場對(duì)增長前景的定價(jià)明顯謹(jǐn)慎。但進(jìn)入4月后，伊朗沖突發(fā)生后的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地并連續(xù)好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)重新上行，目前這種超預(yù)期仍在延續(xù)。
　　當(dāng)前的韌性具有明顯的經(jīng)濟(jì)“前置”特征。
　　我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度持續(xù)超預(yù)期并不完全等同于終端需求的全面復(fù)蘇。從PMI分項(xiàng)結(jié)構(gòu)看，新訂單、產(chǎn)出、就業(yè)等更能代表真實(shí)需求和內(nèi)生增長趨勢的指標(biāo)，整體只是小幅溫和增長；而供應(yīng)商交付、原材料庫存、投入價(jià)格等分項(xiàng)出現(xiàn)大幅度抬升。這說明當(dāng)前制造業(yè)景氣度中，相當(dāng)一部分可能來自企業(yè)的提前備貨、提前生產(chǎn)和供應(yīng)鏈安全庫存重建。
　　出現(xiàn)搶庫存、搶生產(chǎn)的原因主要在于霍爾木茲海峽持續(xù)受阻，使全球能源、原材料和工業(yè)中間品的供應(yīng)不確定性上升。企業(yè)在面對(duì)未來供給壓力、運(yùn)輸成本上行和價(jià)格繼續(xù)抬升風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，傾向于提前采購、提前補(bǔ)庫、提前排產(chǎn)。
　　因此，考慮到當(dāng)前增長主要來自供應(yīng)鏈擾動(dòng)下的前置行為，可持續(xù)性較弱，并且可能會(huì)透支未來生產(chǎn)與庫存周期，即使目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)，未來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并未消減，市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)并不會(huì)顯著下降，只要霍爾木茲海峽問題沒有實(shí)質(zhì)性緩解，供給端風(fēng)險(xiǎn)、成本風(fēng)險(xiǎn)和通脹風(fēng)險(xiǎn)就仍將壓制中期增長預(yù)期。
　　經(jīng)濟(jì)超預(yù)期對(duì)市場的影響逐漸轉(zhuǎn)向負(fù)面。
　　經(jīng)濟(jì)超預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響正在發(fā)生變化。此前，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，通常意味著衰退風(fēng)險(xiǎn)下降、企業(yè)盈利預(yù)期改善，利好美股表現(xiàn)。在這一階段，標(biāo)普500與美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)大體呈正相關(guān)關(guān)系。
　　但當(dāng)前宏觀定價(jià)邏輯已經(jīng)發(fā)生一定切換。市場開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏強(qiáng)拖累美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松節(jié)奏，換言之，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期不再單純代表盈利改善，也代表利率下行空間被壓縮。近期美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)也反映了這一變化，美聯(lián)儲(chǔ)原本重要的鴿派力量Waller轉(zhuǎn)向更謹(jǐn)慎甚至偏鷹的表態(tài)，強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)上升意味著美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化降息預(yù)期。在這一背景下，市場將經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期定價(jià)為利率壓力，美股與經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)轉(zhuǎn)向負(fù)相關(guān)，美股美債均承壓。
　　利率高位運(yùn)行下，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)持續(xù)承壓
　　往后看，如果利率持續(xù)高位，美國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)承壓，結(jié)構(gòu)上大概率延續(xù)K型分化。一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門將面臨更高的成本壓力、更強(qiáng)的利率約束和更大的庫存周期波動(dòng)；另一方面，科技經(jīng)濟(jì)由于具備盈利韌性強(qiáng)、受原材料和運(yùn)輸鏈條影響較小、AI資本開支支撐等特征，對(duì)于利率相對(duì)更具備免疫力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　地緣形勢發(fā)展的不確定性。經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)地緣沖擊的反饋具有不確定性。
　　全球央行超預(yù)期加息的風(fēng)險(xiǎn)。