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港股利潤(rùn)彈性有限的時(shí)候，資金面就是核心。（1）2000~2019年，中國(guó)加入WTO疊加移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情，港股盈利上行有斜率，對(duì)應(yīng)的是指數(shù)重心逐步上移。（2）2023年之后，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)逐步步入成熟期，疊加AI資本開支投入侵蝕利潤(rùn)，港股盈利回升彈性有限，港股的流動(dòng)性就是主導(dǎo)行情走勢(shì)的核心。
　　去年以來港股內(nèi)部走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，一方面是恒科的屢破新低，另一方面是港股通高股息的創(chuàng)新高，主要是流動(dòng)性分化造成的，南向資金具備定價(jià)權(quán)的行業(yè)集中在紅利+半導(dǎo)體，不斷的逆勢(shì)買入；外資具備定價(jià)權(quán)的行業(yè)集中在恒生科技、互聯(lián)網(wǎng)，始終是順勢(shì)而為。
　　許多投資者過往習(xí)慣于用匯率（人民幣兌美元匯率、美元指數(shù)等）去判斷港股的行情。匯率是外部流動(dòng)性環(huán)境的代理變量，和股市共同受經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)。但如果港股行業(yè)定價(jià)權(quán)發(fā)生變化，或者匯率變動(dòng)的因素并非基本面所導(dǎo)致，用匯率這個(gè)代理變量去判斷港股行情就會(huì)失效。
　　人民幣匯率升值就會(huì)利好港股嗎？
　　過往市場(chǎng)普遍將人民幣匯率升值視為港股的利好信號(hào)，二者走勢(shì)往往呈現(xiàn)出高度正相關(guān)，根源在于它們共同受中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)。而本輪人民幣走強(qiáng)的主要推手，并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，是美元走弱帶動(dòng)的人民幣匯率被動(dòng)走強(qiáng)。決定外資是否流入港股的核心變量，并非匯率的短期波動(dòng)，而在于對(duì)港股基本面的預(yù)期。
　　美元指數(shù)走弱就會(huì)利好港股嗎？
　　（1）美元指數(shù)和港股有一定相關(guān)性，但無明顯因果關(guān)系。經(jīng)濟(jì)增速差/利差一方面影響權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)，另一方面影響著匯率市場(chǎng)的變化。過去20年，美國(guó)與世界的主要經(jīng)濟(jì)的增速差來自于中國(guó)，而港股市場(chǎng)中，內(nèi)資企業(yè)市值占比超過70%，收入和利潤(rùn)主要來自中國(guó)大陸，香港市場(chǎng)實(shí)行自由外匯制度，于是資金趨向于買入高增長(zhǎng)的市場(chǎng)。
　?。?）歷史上看，港股和美元負(fù)相關(guān)性失效的案例并不少見，通常是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、全球風(fēng)險(xiǎn)事件、歐元貶值導(dǎo)致美元被動(dòng)升值等。
　?。?）美元指數(shù)和港股存在負(fù)相關(guān)性的前提：一方面，美元指數(shù)走弱的驅(qū)動(dòng)源必須是“美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)寬松”，而不能是歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，或者是美國(guó)自身衰退/危機(jī)導(dǎo)致避險(xiǎn)資金回流，典型的如2002年美元指數(shù)回落但是港股繼續(xù)回撤。另一方面，港股基本面不能出現(xiàn)明顯的惡化，典型的如去年7-8月以來外賣補(bǔ)貼戰(zhàn)導(dǎo)致港股盈利的全面下修。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，海外通脹風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策低預(yù)期等。