>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回踩的原因是什么-260518
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2026/5/18 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所減速。六大口徑數(shù)據(jù)中，只有出口增速高于前值；工業(yè)、服務(wù)業(yè)、社零、投資、地產(chǎn)銷售均不同程度低于前值。數(shù)據(jù)和上周公布信貸情況較為吻合；但由于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高開(kāi)，前期出來(lái)的4月PMI又相對(duì)平穩(wěn)，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期?；鶖?shù)因素并不高，數(shù)據(jù)減速可能存在一系列現(xiàn)實(shí)原因。
據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)（下同），4月出口同比14.1%，高于前值的2.5%。
4月工業(yè)增加值同比4.1%，低于前值的5.7%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比4.3%，低于前值的5.0%。
4月社零同比0.2%，低于前值的1.7%。固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比-8.0%，低于前值的1.6%。
4月地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比-9.5%，低于前值的-7.5%。
原因一可能是地緣政治升溫帶來(lái)原材料約束和成本上行，企業(yè)被動(dòng)減少生產(chǎn)。以乙烯產(chǎn)量為例，4月同比-4.1%，顯著低于前3個(gè)月累計(jì)同比的5.6%，我們理解是因?yàn)樯嫌蔚氖X油受中東進(jìn)口影響，從而導(dǎo)致開(kāi)工率下降。類似的還有化纖，作為石油化工的下游，它也會(huì)面臨原材料短缺和成本上升的問(wèn)題，所以4月產(chǎn)量同比-3.9%，顯著低于前3個(gè)月累計(jì)同比的5.5%?？梢杂∽C的是，其他非相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量變化遠(yuǎn)沒(méi)有這么明顯。
從PMI的原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)來(lái)看，1-2月分別為56.1、54.8，3-4月則快速上行至63.9、63.7。除了成本之外，可得性也是影響工業(yè)品產(chǎn)量的短期現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
所以我們看到類似于乙烯、化纖等相關(guān)產(chǎn)品的短期產(chǎn)量變化較為明顯。
原因二是短期成本變化過(guò)于劇烈的時(shí)候，交付環(huán)節(jié)會(huì)相對(duì)復(fù)雜，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)口徑的變化比真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化更大。2017年之后的新收入準(zhǔn)則是以控制權(quán)轉(zhuǎn)移替代風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移作為收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于“已售未提”商品來(lái)說(shuō)，可能會(huì)出現(xiàn)收入端按歷史低價(jià)確認(rèn)，成本端卻按現(xiàn)實(shí)高價(jià)確認(rèn)的情況，從而導(dǎo)致增加值的波動(dòng)大于實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這一點(diǎn)可以解釋為何PMI生產(chǎn)、采購(gòu)指標(biāo)均略高于前值，發(fā)電量增速也高于3月，工業(yè)增加值增速卻下降那么明顯。
4月制造業(yè)PMI為50.3，僅略低于3月的50.4，表現(xiàn)超季節(jié)性。
其中PMI生產(chǎn)為51.5，高于前值的51.4；采購(gòu)指標(biāo)為51.1，高于前值的50.9。
4月發(fā)電量同比為2.6%，高于前值的1.4%。
原因三是“兩新”減速帶來(lái)一定影響傳遞。我們以消費(fèi)數(shù)據(jù)為例，4月社零同比為0.2%，大幅低于前3個(gè)月同比的2.4%；但如果簡(jiǎn)單扣除限額以上的汽車、燃油、家電三項(xiàng)，則4月社零同比為3.1%，要高于一季度增速。如果再考慮到金價(jià)下行帶給金銀珠寶零售增速的急劇轉(zhuǎn)負(fù)，還會(huì)更高一些，進(jìn)一步達(dá)3.3%。這證明除了“國(guó)補(bǔ)”耐用品之外的多數(shù)一般消費(fèi)并沒(méi)有滑坡。
4月限額以上汽車零售同比-15.3%，1-3月累計(jì)同比為-9.1%。
4月限額以上家電零售同比為-15.1%，1-3月累計(jì)同比為零增長(zhǎng)。
4月限額以上燃油零售同比為-6.5%，1-3月累計(jì)同比為-6.4%。
4月金銀珠寶零售同比-21.3%，1-3月累計(jì)同比為11.7%。
原因四是地方投資可能出現(xiàn)一定“真空期”。投資是終端需求的主要部分之一，它的邊際變化會(huì)直接影響支出法GDP，并對(duì)工業(yè)增加值等供給端指標(biāo)形成傳遞。4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比-1.6%，顯著低于前3個(gè)月同比的1.7%，隱含單月同比只有-8.0%?？鄢康禺a(chǎn)投資之外的固投4月累計(jì)同比也只有1.3%，顯著低于前3個(gè)月同比的4.8%，對(duì)應(yīng)基建、制造業(yè)單月投資均下行幅度較大。我們理解可能背景是今年一季度存在去年資金結(jié)轉(zhuǎn)（去年四季度的政策性金融工具）、專項(xiàng)債靠前發(fā)力；4月底政治局會(huì)議明確“六張網(wǎng)”、“推動(dòng)條件成熟的重大項(xiàng)目開(kāi)工”，而兩個(gè)時(shí)段之間存在一定的“真空期”。最新一期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“安排抵押補(bǔ)充貸款（PSL）額度，支持政策性開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)新型政策性金融工具”，從4月PSL凈投放-2000億元來(lái)看，這一過(guò)程尚未形成。
4月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比-8.0%，前值為1.6%。
其中，4月制造業(yè)投資當(dāng)月同比-4.3%，前值為4.9%；基建投資當(dāng)月同比-4.9%，前值為7.2%；地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-20.1%，前值為-11.3%。
原因五是光伏行業(yè)4月1日起出口退稅取消，疊加去年同期基數(shù)較高，產(chǎn)量增速明顯下降。4月太陽(yáng)能電池產(chǎn)量同比-25.6%、發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量同比-12.4%；電氣機(jī)械行業(yè)增加值也降至同比3.1%，屬2024年9月以來(lái)最低。這一線索可能會(huì)對(duì)上游相關(guān)產(chǎn)品比如多晶硅、硅片、光伏玻璃、電解鋁、部分有色金屬等帶來(lái)影響。
今年1月財(cái)政部、稅務(wù)總局公告自2026年4月1日起，取消光伏等產(chǎn)品增值稅出口退稅。自2026年4月1日起至2026年12月31日，將電池產(chǎn)品的增值稅出口退稅率由9%下調(diào)至6%；2027年1月1日起，取消電池產(chǎn)品增值稅出口退稅。對(duì)上述產(chǎn)品中征收消費(fèi)稅的產(chǎn)品，出口消費(fèi)稅政策不作調(diào)整，繼續(xù)適用消費(fèi)稅退（免）稅政策。
如果從上述原因來(lái)看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)該會(huì)有一定修復(fù)。一則原油帶來(lái)的成本沖擊效應(yīng)3-4月比較集中，后續(xù)在邊際變化上有所減少；二則新一批“兩新”資金已于4月下達(dá)，后續(xù)有望適度托底“兩新”；三則4月底政治局會(huì)議布局“六張網(wǎng)”，疊加政策性金融
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