>> 申萬宏源-大國財政系列：地方投資“難”在哪里？-260607
| 上傳日期： |
2026/6/8 |
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| 1362KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
賈東旭,趙偉,侯倩楠 |
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4月固定資產(chǎn)投資增速回落，與地方投資分項表現(xiàn)、專項債投向結(jié)構(gòu)變動相互印證。破解地方投資“難題”，財政研判或是關(guān)鍵?；诘胤截斦罩?、化債進展、專項債投向等方面系統(tǒng)拆解，可供參考。
一、4月地方投資的“變化”與“分化”？地方基建投資普遍回落，制造業(yè)投資地區(qū)分化
4月地方固定資產(chǎn)投資增速均較上月出現(xiàn)不同程度的回落。4月僅上海、北京等東部核心省市以及湖北、西藏、寧夏等少數(shù)地區(qū)維持正增長。從3月至4月的邊際變化來看，基建投資下滑或是拖累整體固定資產(chǎn)投資下行的重要原因之一，這一現(xiàn)象在收入及債務壓力較大的青海、湖南、天津等地表現(xiàn)得尤為突出。
資金端，固定資產(chǎn)到位資金增速下滑或是導致投資回落的主因之一。4月，固定資產(chǎn)本年到位資金增速降至13%，對應拖累固定資產(chǎn)投資回落9.6個百分點。從來源看，4月自籌資金同比回落10.8個百分點，拖累整體資金下滑8.5個百分點；預算內(nèi)資金同比回落17個百分點，拖累整體資金下滑1.9個百分點。
項目端，新增專項債投向結(jié)構(gòu)的明顯調(diào)整或是固定資產(chǎn)投資回落的另一重要原因。前5月，土地儲備項目占比抬升較多，達19%、較2025年提升2個百分點；交通基礎設施項目投向占比則較2025年下滑3.9個百分點，或指向傳統(tǒng)“鐵公基”的擴張動能有所放緩，地方財政資金向盤活存量資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域傾斜。
除投向變動外，專項債“撬動”效應分化也一定程度反應地方項目儲備問題。前5月，東北地區(qū)專項債用作資本金比例抬升30.7%。分行業(yè)看，交通基礎設施項目中專項債做資本金比例超36%，或主因周期較長、邊際收益較低等；新基建項目中專項債用作資本金占比攀升至14.6%，或主因地方加大財政資金支持力度。
二、資金方面，地方財政收入呈現(xiàn)的特征？非稅支撐部分地區(qū)一般財政收入修復，土地財政持續(xù)退潮
預算內(nèi)資金方面，年初以來，廣義財政收支持續(xù)維持收入企穩(wěn)、支出放緩的“背離”態(tài)勢。分結(jié)構(gòu)看，地方財力緊張或是導致財政支出持續(xù)放緩的關(guān)鍵原因之一。受到土地出讓收入持續(xù)低迷拖累，4月地方廣義財政收入累計同比下滑至-2.1%，也掣肘地方廣義財政支出累計同比回落至-0.2%；同時，4月地方廣義財政收支缺口也處于近年同期較高水平、規(guī)模近5萬億元。
地方一般公共預算收入相對保持韌性，西部地區(qū)一般財政收入明顯修復。分地區(qū)看，一季度西部9省市中，重慶、甘肅等6省一季度一般財政收入增速高于2025年。西部地區(qū)中，一季度一般財政收入明顯改善的重慶，其一季度非稅收入累計同比26%。類似地，吉林、江西、甘肅等地，一季度稅收收入占一般財政收入低于60%。依靠一次性非稅收入支撐的財力增長能否持續(xù)或仍需觀察。
土地財政持續(xù)退潮仍是地方財力主要拖累。年初以來，地方政府性基金收入累計同比持續(xù)探底，4月跌幅擴大至-22%；受其拖累，地方政府性基金支出同比增速也從2月的16%下滑至4月的-3%。披露相關(guān)數(shù)據(jù)地區(qū)中，除吉林、甘肅外，重慶、遼寧、海南、陜西等政府性基金收入均大幅回落。
三、投向方面，化債加力或如何影響投資？西部加快發(fā)行特殊專項債，東部加大“借新還舊”力度
收入承壓的同時，“化債攻堅”或亦一定程度約束地方融資能力。從規(guī)模來看，特殊新增專項債一季度發(fā)行規(guī)模達1719億元，高于2025年同期的1172億元。相比之下，普通項目收益類新增專項債自3月起發(fā)行規(guī)模明顯下降，5月降至1500億元以下，連續(xù)兩月處于近年同期較低水平。
部分財政平衡壓力較大或化債壓力較大省份正加快發(fā)行特殊新增專項債。相比2025年四季度，2026年一季度新疆、寧夏、天津、黑龍江、吉林等部分省份的專項債發(fā)行占比明顯提升。西部地區(qū)的特殊專項債比例自年初以來維持較高水平，5月占比明顯高于中東部地區(qū)。
相比2025年，2026年地方化債進度更為分化，西藏、天津、黑龍江等地前5月發(fā)行地方債用于化債占比超50%。從化債資金（特殊新增專項債及特殊再融資專項債）占地方債發(fā)行的比重來看，天津、云南、內(nèi)蒙古、黑龍江等多地化債資金發(fā)行占地方債發(fā)行比均超50%，西藏、天津甚至超過60%。
預算外，城投債凈融資也重點用于“借新還舊”及清償債務。2026年前5月城投債凈融資額延續(xù)了2024年同期以來低迷態(tài)勢，處于過往同期較低水平。前5月東部地區(qū)的發(fā)行占比突破60%，而中西部及東北地區(qū)發(fā)行份額被進一步擠壓。且從募資投向來看，超九成城投債被用于“借新還舊”及“償還有息債務”。
風險提示：宏觀政策落地執(zhí)行不及預期、外部不確定性超預期
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