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泡泡瑪特：領(lǐng)先的潮流文化娛樂(lè)公司，2025年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。以IP為核心，公司構(gòu)建覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，孵化及開發(fā)了MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、THEMONSTERS、Hirono等知名IP。2025年公司收入371.20億元，同比+184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.84億元，同比+284.5%。
　　潮玩行業(yè)：藍(lán)海市場(chǎng)空間廣闊，內(nèi)容及營(yíng)銷為重?！俺绷魍婢摺敝盖擅钊诤狭顺绷魑幕皟?nèi)容的玩具，亦可理解為IP玩具，以GMV計(jì)算，2024年全球IP玩具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5251億元，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)9.02%；中國(guó)IP玩具市場(chǎng)規(guī)模由2020年的486億元增長(zhǎng)至2024年的756億元，復(fù)合增長(zhǎng)11.68%。1）IP內(nèi)容及營(yíng)銷為重，可產(chǎn)生附加值。產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，上游IP內(nèi)容相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、中游的消費(fèi)者分析&研發(fā)&產(chǎn)品設(shè)計(jì)&IP及品牌宣傳、下游的銷售具有相對(duì)較高的附加值。2024年主要從事生產(chǎn)的德林國(guó)際毛利率僅為23.01%，同期其他四家兼具上游IP內(nèi)容企業(yè)的平均毛利率為48.00%。2）為什么潮玩市場(chǎng)能夠蓬勃發(fā)展？如何看待持續(xù)性？當(dāng)前中國(guó)IP玩具市場(chǎng)仍處在發(fā)展初期，參考玩具逐漸成為日本成年人的愛(ài)好和自我表達(dá)的方式，2024年日本玩具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1.1萬(wàn)億日元，同比+7.9%；日本“單人戶”家庭平均在玩具上花費(fèi)14498日元，較2014年增長(zhǎng)3.5倍，甚至高于有至少一名兒童的多人家庭在玩具上的平均支出。
　　復(fù)盤國(guó)內(nèi)發(fā)展，泡泡瑪特構(gòu)建持續(xù)成長(zhǎng)能力。1）IP運(yùn)營(yíng)與創(chuàng)意設(shè)計(jì)筑底，有效平滑周期性。公司積極尋求藝術(shù)家合作，搭建了豐富的IP矩陣，2025年藝術(shù)家IP收入334.06億元，占比90.0%，共有17個(gè)藝術(shù)家IP收入過(guò)億。從單個(gè)IP的生命周期來(lái)看，通過(guò)系列迭代、差異化運(yùn)營(yíng)延長(zhǎng)IP生命周期，THEMONSTERS相關(guān)產(chǎn)品在熱度峰值前經(jīng)歷了多種產(chǎn)品、多個(gè)系列的迭代，并通過(guò)線下活動(dòng)、商品跨界等進(jìn)一步延續(xù)熱度。2）IP矩陣構(gòu)建及差異化運(yùn)營(yíng)，奠定發(fā)展持續(xù)性。IP矩陣的構(gòu)建，有效通過(guò)多個(gè)IP之間的熱度互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)了整體熱度的維持，以抖音指數(shù)為例，2024年下半年開始LABUBU的熱度逐步與MOLLY拉平，后續(xù)甚至逐步反超2025年下半年星星人IP快速成長(zhǎng)，其熱度逐步趕超LABUBU。
　　為什么海外市場(chǎng)有望成功？公司獲得海外市場(chǎng)的亮眼成績(jī)，一方面得益于IP相關(guān)內(nèi)容在情感與情緒上的共通，另一方面也離不開公司全球化運(yùn)營(yíng)、地區(qū)差異化運(yùn)營(yíng)的協(xié)同。2025年公司亞太、美洲、歐洲及其他地區(qū)收入80.11、68.06、14.51億元，同比+157.6%、+748.4%、+506.3%，中國(guó)地區(qū)收入占比來(lái)已經(jīng)從2024年的68.16%下降至2025年的56.17%。截至2025年年末，公司在亞太、美洲、歐洲及其他地區(qū)的零售店數(shù)量已經(jīng)分別達(dá)到了85、64、36間，線上來(lái)看，公司依托于自研APP、官方網(wǎng)站、Shopee和其他線上渠道深化亞洲市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，通過(guò)自研APP及官方網(wǎng)站、TikTok平臺(tái)和其他線上渠道深耕美洲市場(chǎng)，通過(guò)自研APP及官方網(wǎng)站加深歐洲及其他地區(qū)的本地化布局。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司憑借強(qiáng)大的IP孵化與運(yùn)營(yíng)能力，深耕潮玩行業(yè)，同時(shí)進(jìn)一步加快出海步伐，有望延續(xù)自身的成長(zhǎng)性。我們選取行業(yè)上市公司作為公司可比公司，主要為港股的布魯可，2026年P(guān)E估值為14.2X。我們看好公司的發(fā)展，預(yù)測(cè)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)152.40億元、179.10億元、207.10億元，對(duì)應(yīng)PE 11.9X、10.1X、8.7X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期，海外擴(kuò)張不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，藝術(shù)家合作意愿不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。