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浦銀國際觀點：泡泡瑪特1Q26整體收入同比增長75%-80%，基本符合市場預期。中國市場1Q26收入同比大增100%-105%，相比4Q25估計錄得雙位數(shù)的增長。我們預測中國市場收入在2Q26-4Q26有望保持環(huán)比增長。根據(jù)我們的測算，海外市場1Q26收入同比增長35%-40%，但相比4Q25錄得較大幅度的下降。隨著Labubu熱度下降的影響邊際減弱，我們預測海外市場收入的環(huán)比跌幅在2Q26大幅收窄，并有望在3Q26重回環(huán)比增長?；谖覀兊挠A測，公司當前交易在12.7倍2026EP/E。隨著海外收入觸底反彈，市場情緒有望顯著改善，驅(qū)動估值回升。我們維持泡泡瑪特“買入”評級，最新目標價為253.2港元（20倍2026EP/E）。
　　中國市場1Q26收入趨勢保持強勁，2Q26有望維持環(huán)比增長：盡管Labubu的熱度相較去年下半年顯著下降，但中國市場1Q26收入仍然保持環(huán)比較高的雙位數(shù)增長（我們測算相較4Q25增長18%-20%）。這主要是由The Monsters以外的IP所驅(qū)動的。其中，星星人無疑是最大的增長驅(qū)動力。管理層表示星星人在中國以及其他亞洲市場已經(jīng)成為除Labubu以外最受歡迎的IP。除此之外，Dimoo及Crybaby也維持較高的增速，而年初推出的PUCKY敲敲系列也在社交媒體上收獲了較高的熱度。盡管后續(xù)基數(shù)不斷上升，但根據(jù)我們的調(diào)研，中國市場2Q26至今的收入依然維持較高的同比增速，意味著2Q26中國市場收入環(huán)比1Q26有望維持環(huán)比增長趨勢。
　　海外市場1Q26深度調(diào)整，預計后續(xù)環(huán)比趨勢大幅改善：海外市場仍是市場關注的焦點。隨著Labubu熱度的持續(xù)降溫，1Q26海外市場收入繼4Q25之后再次錄得較大幅度的環(huán)比下降（我們估計降幅接近40%）。然而，根據(jù)我們的調(diào)研，2Q26至今的海外市場收入已逐漸趨于穩(wěn)定，意味著Labubu熱度下降對銷售帶來的負面影響在邊際減弱。隨著后續(xù)新品的陸續(xù)推出（比如Labubu 4.0），我們預測海外市場收入的環(huán)比跌幅有望在2Q26大幅收窄，并有望在3Q26重新錄得環(huán)比正增長。
　　海外市場正經(jīng)歷從短期爆發(fā)到可持續(xù)發(fā)展的轉(zhuǎn)變：管理層再次重申2026年是海外市場的調(diào)整年，公司將更加聚焦組織的優(yōu)化以及運營能力的提升（包括IP運營合作、商品規(guī)劃、買貨管理、門店運營、陳列設計、全球物流和供應鏈等），并表示公司已經(jīng)觀察到海外市場的滲透在加速、本地消費者占比在提升、消費者對IP整體生態(tài)的認知在深化。公司計劃在不同的區(qū)域市場推出更多版權(quán)合作的IP產(chǎn)品以及與自有IP的聯(lián)名產(chǎn)品。同時，管理層看到The Monsters以外的IP（比如Skull Panda和小野）在歐美市場有較為突出的表現(xiàn)。這些趨勢都利好泡泡瑪特在海外市場長期可持續(xù)的發(fā)展。
　　基本維持對2026全年業(yè)績的判斷：管理層并未對今年3月提出的2026年收入增長不低于20%的目標進行調(diào)整。我們預測2026年中國市場收入同比增長49%，海外收入同比下降19%。管理層預計2026年整體原材料成本同比上升3%-5%，給毛利率帶來0.5ppt的負面影響。結(jié)合其他不利因素（比如高毛利地區(qū)收入占比下降以及運輸倉儲費用的上升），管理層預計2026年毛利率同比下降1-2ppt。另外，管理層預計人力、租金及其他固定費用率可能小幅上升，階段性影響2026年凈利率。盡管如此，我們相信整體收入增長帶來的經(jīng)營正杠桿以及公司降本增效的措施能部分緩解利潤率的壓力。
　　投資風險：國內(nèi)消費力持續(xù)下降、行業(yè)競爭進一步加劇、海外市場需求不及預期，供應鏈與產(chǎn)能受阻。