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研究結(jié)論
　　風(fēng)險(xiǎn)是對不確定性的感知。投資中的風(fēng)險(xiǎn)包括常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和極端風(fēng)險(xiǎn)。常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是收益來源，而極端風(fēng)險(xiǎn)往往來自投資人的交易行為。因此我們需要以交易思維控風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，大類資產(chǎn)極端風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)規(guī)律。
　?。?）極端風(fēng)險(xiǎn)通常出現(xiàn)在大家風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足的時(shí)候，我們將投資者習(xí)慣性線性外推的風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)之間的差異定義為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期差。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期差在今年能有效提示A股和黃金的風(fēng)險(xiǎn)，對其他大類資產(chǎn)的預(yù)警效果有限。
　?。?）極端風(fēng)險(xiǎn)通常出現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)惡化的時(shí)候。我們用ES剪刀差衡量。相較VaR，ES考慮了尾部風(fēng)險(xiǎn)的分布。通過構(gòu)建t-copula ES刻畫極端市場下資產(chǎn)相關(guān)性異常和資產(chǎn)收益尖峰厚尾的特征，再構(gòu)建t-copula ES和高斯ES的剪刀差強(qiáng)化信號。ES剪刀差對股債組合的尾部風(fēng)險(xiǎn)有一定的預(yù)警效果。
　?。?）極端風(fēng)險(xiǎn)通常容易被衍生品市場捕捉。原因有二，一方面期權(quán)定價(jià)的過程決定了期權(quán)價(jià)格對波動有更高的敏感性。另一方面期權(quán)的隱波之所以能提示極端風(fēng)險(xiǎn)，原因在于在極端情況下市場分歧下降，期權(quán)市場參與人盡管占比不高但對市場風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知有更強(qiáng)的替代效果。
　?。?）極端風(fēng)險(xiǎn)通常出現(xiàn)在情緒最極致的時(shí)候。情緒高漲意味著籌碼可能逐漸集中到最樂觀的人手中，從而有出現(xiàn)交易崩塌的可能。但情緒指標(biāo)在配置資金主導(dǎo)的組合中（如大類資產(chǎn)配置層面）效果不佳，在交易資金主導(dǎo)的股票內(nèi)部（如行業(yè)層面）效果更好。今年以來情緒指標(biāo)成功提示了先進(jìn)制造、科技等板塊的預(yù)警信號。
　　將上述風(fēng)控手段與策略結(jié)合，可以更好的控制組合風(fēng)險(xiǎn)。我們在報(bào)告《資產(chǎn)配置以預(yù)期思維擇主線》中構(gòu)建了主線擇時(shí)全天候策略?？紤]到客戶會有具體的風(fēng)控目標(biāo)，我們假設(shè)目標(biāo)波動2%和3.5%兩種場景。分別引入事前波控和事中極端風(fēng)險(xiǎn)控制，組合穩(wěn)健性有所提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、極端風(fēng)險(xiǎn)事件，例如中美關(guān)系、全球地緣出現(xiàn)超預(yù)期大事件等，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)難以事前預(yù)判；
　　2、量化模型失效的風(fēng)險(xiǎn)，歷史數(shù)據(jù)對未來的指引效果有限。