>> 申萬宏源-對(duì)近期債市調(diào)整的思考：對(duì)高久期、高擁擠度的壓力測試-260611
| 上傳日期： |
2026/6/11 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平 |
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1、市場為什么調(diào)整？最近兩周長債和超長債回撤較大，短債相對(duì)穩(wěn)定。債市的調(diào)整跟多方面因素有關(guān)：1）資金持續(xù)收緊，DR001回到1.4%附近，DR007回歸至1.4%以上。2）銀行提價(jià)發(fā)行同業(yè)存單、吸收同業(yè)存款，說明銀行負(fù)債充裕程度亦在下降。3）贖回壓力凸顯，特別是來自理財(cái)子對(duì)純債基金和固收+基金的贖回。4）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)在一定程度上對(duì)債市下跌行情形成了助推（但不是核心原因）。但不同的是，盡管資金利率和存單利率抬升，但3MShibor利率仍然穩(wěn)健，說明非銀體系有資金收緊壓力，但銀行對(duì)于負(fù)債端成本遠(yuǎn)期的判斷并沒有發(fā)生變化。
2、對(duì)資金邊際收斂的考慮：引導(dǎo)“資金利率向政策利率回歸”。4-5月份市場資金利率DR001明顯低于政策利率（7天OMO），但6月初以來市場資金利率已經(jīng)開始實(shí)現(xiàn)向政策利率回歸。
央行3-5月份連續(xù)回籠（3月份“收短亦收長、收短為主”、4月份“收短亦收長、收長為主”、5月份“收長放短”），3-5月份央行凈回籠量超2萬億，使得流動(dòng)性從充裕環(huán)境回歸至緊缺環(huán)境。在Q1貨政報(bào)告出臺(tái)后，金融時(shí)報(bào)亦發(fā)文表示“下一步貨幣政策仍將繼續(xù)堅(jiān)持適度寬松的基調(diào)，兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)外部均衡與長期可持續(xù)性”、“6月份3個(gè)月期買斷式逆回購操作縮量，旨在通過供給端調(diào)節(jié)，避免市場利率過度向下偏離政策利率”，說明政策層面有意引導(dǎo)“市場資金利率向政策利率回歸”。
6月國有大行融出持續(xù)回落：一是央行公開市場投放減少，同時(shí)資金價(jià)格較前期低位抬升，市場融入需求下降；二是大行對(duì)非銀融出價(jià)格階段性偏高，非銀部分融入需求轉(zhuǎn)向其他渠道；三是票據(jù)利率近期有所擾動(dòng)，或反映信貸端對(duì)銀行資金形成階段性占用。
3、后續(xù)債市觀察什么信號(hào)？1）資金利率收斂后，央行是否會(huì)持續(xù)加大投放量。重點(diǎn)觀察每天OMO操作、6月中旬6M買斷式逆回購、6月下旬MLF的操作量。近期央行加大OMO投放，顯示對(duì)流動(dòng)性仍有呵護(hù)。2）銀行是否繼續(xù)提價(jià)發(fā)行存單。3）贖回壓力是否持續(xù)。債市情緒上的好轉(zhuǎn)，需要資金利率告別持續(xù)收緊的預(yù)期（可以重點(diǎn)觀察匿名出錢的價(jià)格）。
4、當(dāng)下市場調(diào)整，本質(zhì)上是低利率環(huán)境下高久期、高擁擠度下的壓力測試。當(dāng)下債券市場的杠桿率并不高，但久期達(dá)到歷史高點(diǎn)，且久期分歧度下降（以中長期利率型純債基金為例）?！百Y金收斂+贖回壓力”更容易沖擊非銀的久期，當(dāng)下本質(zhì)上是對(duì)非銀機(jī)構(gòu)高久期、高擁擠度下的壓力測試。但銀行負(fù)債體系相對(duì)穩(wěn)定，后續(xù)可以重點(diǎn)觀察銀行進(jìn)場買債的力度是否加大，本次市場調(diào)整大概率經(jīng)歷籌碼從交易盤向配置盤切換。
5、當(dāng)下調(diào)整與25年1季度債市負(fù)反饋的不同。1）資金、存單、3M shibor表現(xiàn)不同。25年資金、存單與shibor利率全面抬升，且資金與存單利率倒掛，本次并沒有倒掛且3M shibor保持穩(wěn)定。2）短債走勢不同。25年1季度短債大幅調(diào)整，但當(dāng)下短債較為穩(wěn)定。3）資金利率顯示的效果不同。25年1季度資金利率起到“實(shí)質(zhì)性收緊”的效果，而當(dāng)下可能更多是資金利率向政策利率回歸。4）經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不同：去年1季度修復(fù)較為強(qiáng)勁，今年K型狀態(tài)更為明顯，資金進(jìn)一步收緊的概率可能不高。
6、結(jié)論：有贖回壓力的脈沖，但債市風(fēng)險(xiǎn)整體仍可控。6月份10年國債大概率在1.7%-1.8%之間，有利于配置盤吸收拋售籌碼。但需要注意的是，6-12月份債市的波動(dòng)率相比1-5月份可能上升：1）在低利率環(huán)境，容易進(jìn)入“低利率、高波動(dòng)”的陷阱；2）機(jī)構(gòu)久期普遍上升，對(duì)波動(dòng)較為敏感。3）債券1-5月份夏普比和卡瑪比較優(yōu)，后續(xù)可能回落。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期、機(jī)構(gòu)負(fù)債成本抬升超預(yù)期、降息落地后利多出盡行為、財(cái)政政策超預(yù)期、監(jiān)管超預(yù)期
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