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行業(yè)過去幾年需求觸底，上游持續(xù)去化但奶價(jià)仍在周期底部徘徊。今年以來隨著養(yǎng)殖成本上漲，牧場經(jīng)營壓力進(jìn)一步放大有望帶動(dòng)存欄持續(xù)去化，乳制品產(chǎn)能集中釋放拉動(dòng)需求，疊加肉牛價(jià)格上漲，肉奶聯(lián)動(dòng)機(jī)制預(yù)計(jì)將帶動(dòng)奶價(jià)修復(fù)。本輪出清后行業(yè)收益預(yù)期降低，拿地及信貸政策更謹(jǐn)慎，因此再次擴(kuò)產(chǎn)意愿及難度都增加，未來行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。優(yōu)然牧業(yè)作為中國牧場的領(lǐng)軍企業(yè)，近年來逆勢擴(kuò)張存欄，奶價(jià)企穩(wěn)上行周期中存欄優(yōu)勢將繼續(xù)放大。此外，公司過去幾年經(jīng)營穩(wěn)健，利潤虧損主要受生物資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)拖累，隨著奶價(jià)復(fù)蘇+肉牛價(jià)格上漲，公司減值預(yù)計(jì)明顯改善，釋放利潤空間。我們預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤為9.8億元、24.4億元、36.4億元，對應(yīng)PE分別為14.5倍、5.8倍、3.9倍，對應(yīng)26、27年P(guān)B分別為1.2、1.0倍。參考公司上市以來估值中位數(shù)為8.6倍，考慮到27-28年公司盈利改善彈性大，預(yù)計(jì)估值中樞有望實(shí)現(xiàn)修復(fù)，給予27年目標(biāo)估值8X，對應(yīng)股價(jià)5.2港元，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　行業(yè)現(xiàn)狀：原奶供需關(guān)系改善，奶價(jià)周期底部向上。需求端看，行業(yè)需求總量近年來承壓，其中細(xì)分品類表現(xiàn)分化，奶酪/奶油等高附加值深加工產(chǎn)品需求快速釋放。供給側(cè)看，歷史上原奶價(jià)格呈現(xiàn)典型的周期性波動(dòng)，本輪奶價(jià)下行周期拉長主要受需求疲軟+產(chǎn)能過剩雙重拖累。25年上游存欄持續(xù)去化，但終端需求持續(xù)偏弱，規(guī)模牧場單產(chǎn)繼續(xù)提升，對沖了部分存欄去化帶來的供給收縮，同時(shí)飼料價(jià)格、肉牛價(jià)格處于相對低位，中小牧場出清而規(guī)?；翀鋈员３州^高存欄水平，導(dǎo)致整體原奶供應(yīng)量并未下降，奶價(jià)仍處于底部位置。26年我們認(rèn)為供需關(guān)系將進(jìn)一步改善，奶價(jià)有望底部向上實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，主要在于：1）養(yǎng)殖成本上漲：年初地緣沖突推高原油價(jià)格，進(jìn)而帶動(dòng)飼料、大宗商品成本上漲，牧場經(jīng)營壓力增加存欄繼續(xù)去化；2）肉牛奶牛價(jià)格共振：肉牛價(jià)格25年底以來上漲拉動(dòng)牧場淘牛回流現(xiàn)金以及主動(dòng)配種肉牛的動(dòng)力提升，從而帶動(dòng)淘牛加速；3）深加工產(chǎn)能釋放拉動(dòng)需求：25-26年預(yù)計(jì)行業(yè)深加工產(chǎn)能集中釋放，加大原奶消耗量，帶動(dòng)需求提振。
　　公司概況：中國牧場領(lǐng)軍企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。優(yōu)然牧業(yè)是全球規(guī)模最大的原料奶供應(yīng)商，也是中國乳業(yè)上游全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)。公司背靠伊利集團(tuán)，內(nèi)生與外延共筑成長。伊利是公司控股股東，26年1月參與定增持股比例再提升，彰顯發(fā)展信心。公司管理層深耕行業(yè)多年且均出自伊利，與控股股東戰(zhàn)略高度協(xié)同。公司核心業(yè)務(wù)分為原料奶業(yè)務(wù)與反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案兩大板塊，其中原料奶業(yè)務(wù)為核心主業(yè)，在全國17個(gè)省份運(yùn)營100座現(xiàn)代化牧場，奶牛存欄約62萬頭，25年原料奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入160.24億元，同比增長6.1%，占公司整體收入比例提升至77.6%，是公司收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力。反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案可細(xì)分為飼料、育種和奶牛超市三大板塊，旨在全方位助力行業(yè)降本增效，打通產(chǎn)業(yè)鏈全方位布局。25年收入46.3億，同比-7%，占整體收入比例22.4%。
　　業(yè)績分析：收入增長穩(wěn)健，利潤受生物資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)擾動(dòng)。公司收入端韌性強(qiáng)，保持持續(xù)增長態(tài)勢，主要得益于原料奶業(yè)務(wù)占比提升下的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)放量，以及賽科星、恒天然中國牧場、中地乳業(yè)等并購帶來的外延擴(kuò)張。其中原料奶業(yè)務(wù)為核心驅(qū)動(dòng)，占比不斷提升，反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)受到奶價(jià)沖擊影響較大，近年來受飼料收入下降影響持續(xù)下滑。毛利率看，公司成本控制能力強(qiáng)，在奶價(jià)下降階段仍保持毛利率穩(wěn)步提升。利潤端看，公司過去幾年虧損主要在于奶價(jià)下行周期中，成母牛折現(xiàn)估值下降，以及淘牛價(jià)值下降拖累生物資產(chǎn)公允值虧損擴(kuò)大。剔除生物資產(chǎn)價(jià)值來看，公司凈利率保持穩(wěn)健提升的態(tài)勢。
　　投資建議：奶價(jià)周期反轉(zhuǎn)在即，利潤彈性有望釋放。行業(yè)過去幾年需求觸底，上游持續(xù)去化但奶價(jià)仍在周期底部徘徊。今年以來隨著養(yǎng)殖成本上漲，牧場經(jīng)營壓力進(jìn)一步放大有望帶動(dòng)存欄持續(xù)去化，乳制品產(chǎn)能集中釋放拉動(dòng)需求，疊加肉牛價(jià)格上漲，肉奶聯(lián)動(dòng)機(jī)制預(yù)計(jì)將帶動(dòng)奶價(jià)修復(fù)。本輪出清后行業(yè)收益預(yù)期降低，拿地及信貸政策更謹(jǐn)慎，因此再次擴(kuò)產(chǎn)意愿及難度都增加，未來行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。優(yōu)然牧業(yè)作為中國牧場的領(lǐng)軍企業(yè)，近年來逆勢擴(kuò)張存欄，奶價(jià)企穩(wěn)上行周期中存欄優(yōu)勢將繼續(xù)放大。此外，公司過去幾年經(jīng)營穩(wěn)健，利潤虧損主要受生物資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)拖累，隨著奶價(jià)復(fù)蘇+肉牛價(jià)格上漲，公司減值預(yù)計(jì)明顯改善，釋放利潤空間。我們預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤為9.8億元、24.4億元、36.4億元，對應(yīng)PE分別為14.5倍、5.8倍、3.9倍，對應(yīng)26、27年P(guān)B分別為1.2、1.0倍。參考公司上市以來估值中位數(shù)為8.6倍，考慮到27-28年公司盈利改善彈性大，預(yù)計(jì)估值中樞有望實(shí)現(xiàn)修復(fù)，給予27年目標(biāo)估值8X，對應(yīng)股價(jià)5.2港元，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：奶價(jià)持續(xù)下行、活牛價(jià)格大幅下降造成生物資產(chǎn)虧損拖累利潤、飼料價(jià)格上漲、疫病風(fēng)險(xiǎn)等