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金屬行業(yè)強(qiáng)勢(shì)定價(jià)具有四大核心要素，流動(dòng)性市場(chǎng)分化式定價(jià)影響估值彈性及市場(chǎng)寬度。自2022年年中至今，金屬行業(yè)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性的強(qiáng)勢(shì)定價(jià)周期，同期上期有色金屬指數(shù)上漲63.9%，申萬(wàn)有色金屬市值上漲224.6%并于26Q1突破6.5萬(wàn)億元。我們認(rèn)為決定此輪金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)定價(jià)周期的核心要素分別為剛性化的供給、彈性化的需求、持續(xù)化的政經(jīng)擾動(dòng)以及分化的金融定價(jià)。從決定商品定價(jià)重心的供需層面觀察，金屬行業(yè)剛性化的供給源于全球礦業(yè)上游資本勘探弱朱格拉周期的顯現(xiàn)及延續(xù)，上游礦端產(chǎn)量實(shí)際有效供給增速的低迷對(duì)中游金屬冶煉產(chǎn)品的產(chǎn)出增速形成剛性垂直化擴(kuò)散；但需求端則受益于全球算力基建投資及新質(zhì)生產(chǎn)力升級(jí)等產(chǎn)業(yè)鏈迭代而加深了金屬的科技生產(chǎn)要素定義，科技金屬需求端結(jié)構(gòu)性的擴(kuò)張令金屬需求曲線的右移彈性發(fā)生質(zhì)變，從而在供需平衡的角度強(qiáng)化了各金屬品種的定價(jià)邏輯。另一方面，全球政經(jīng)環(huán)境依然呈現(xiàn)高擾動(dòng)，全球多線沖突僵持且經(jīng)濟(jì)對(duì)抗加劇，貨幣儲(chǔ)備體系及貿(mào)易結(jié)算體系顯現(xiàn)重構(gòu)，而資源民族保護(hù)主義則抬頭明顯，這一方面加劇了金屬供應(yīng)鏈的擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則大幅推升了各金屬隱含波動(dòng)率的定價(jià)。此外，利率及流動(dòng)性市場(chǎng)的遠(yuǎn)期定價(jià)對(duì)金屬市場(chǎng)的估值變化形成擾動(dòng)。全球再通脹預(yù)期強(qiáng)化下，流動(dòng)性市場(chǎng)已經(jīng)回到“再通脹收緊”與“再衰退寬松”的分化式定價(jià)，我們認(rèn)為全球央行資產(chǎn)負(fù)債表的再調(diào)整政策對(duì)金屬行業(yè)的估值彈性及市場(chǎng)寬度或起到實(shí)質(zhì)影響，亦是年內(nèi)需要關(guān)注的流動(dòng)性核心變量。
　　全球金屬行業(yè)上游進(jìn)入弱供給周期。全球金屬品種的礦端有效供給增量延續(xù)剛性化特征。2025年全球金屬礦業(yè)上游勘探投入在2024年降3%（124.8億美元）基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑0.64%至124億美元，海外市場(chǎng)的高融資成本、有效礦山項(xiàng)目品位的弱化、全球政經(jīng)環(huán)境揮發(fā)所帶來(lái)的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)預(yù)期波動(dòng)等均令全球礦業(yè)項(xiàng)目上游資本支出環(huán)境惡化。從最新數(shù)據(jù)觀察，2025年綠地勘探項(xiàng)目的數(shù)量占勘探項(xiàng)目比例持續(xù)降至新的紀(jì)錄低點(diǎn)（2024年27.9億美元@22.36%，2025年26.04億美元@21%），而全球活躍的勘探項(xiàng)目同樣較2024年的低點(diǎn)-2%至2166個(gè)。但與之對(duì)應(yīng)的在產(chǎn)礦區(qū)項(xiàng)目投入占礦區(qū)項(xiàng)目投入比例卻持續(xù)增長(zhǎng)（如2025年占比已升至40%），數(shù)據(jù)充分顯示全球礦業(yè)投資環(huán)境的復(fù)雜化令資本風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯弱化。考慮到綠地項(xiàng)目勘探投入的實(shí)質(zhì)性減少將令實(shí)際產(chǎn)能釋放的滯后效應(yīng)更為顯著，我們認(rèn)為全球礦業(yè)的供給狀態(tài)在2028年前或延續(xù)強(qiáng)剛性化特征。
　　厄爾尼諾或明顯推升全球通脹水平。厄爾尼諾發(fā)生后或?qū)θ蜣r(nóng)產(chǎn)品種植及礦產(chǎn)品開(kāi)采形成直接影響，從而從供給端收縮角度再定價(jià)相關(guān)產(chǎn)品的供需平衡狀態(tài)并形成顯著的價(jià)格上行壓力。厄爾尼諾會(huì)令全球降水格局出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)為東南亞地區(qū)及澳大利亞干旱（傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品、軟商品及礦產(chǎn)品生產(chǎn)區(qū)域），南美的巴西、秘魯、智利等地出現(xiàn)洪澇（傳統(tǒng)重要的礦產(chǎn)品生產(chǎn)區(qū)域）；而我國(guó)可能出現(xiàn)的南澇北旱則會(huì)影響相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量。從金屬產(chǎn)品角度觀察，厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)銅、鎳及白銀的生產(chǎn)擾動(dòng)較大。由于商品的定價(jià)基于自身供需平衡表狀態(tài)的調(diào)整，厄爾尼諾現(xiàn)象的出現(xiàn)會(huì)帶動(dòng)商品開(kāi)始交易天氣因素造成的供給收縮，并且推升商品價(jià)格的上行壓力。從近20年歷史三輪強(qiáng)厄爾尼諾現(xiàn)象的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)觀察，全球CPI抬升幅度約+0.7%--+2%，全球食品CPI抬升幅度約+3.5%--+6%，而該階段中國(guó)平均CPI約2.7%。
　　全球流動(dòng)性市場(chǎng)邊際增量顯現(xiàn)緊縮，全球央行資產(chǎn)負(fù)債表仍然處于謹(jǐn)慎擴(kuò)表狀態(tài)。從綜合統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)觀察，全球央行凈降息比例已由25年9月的85.8%降至26年6月的45.76%。數(shù)據(jù)的變化顯示全球多數(shù)央行自2024年9月開(kāi)始的降息循環(huán)出現(xiàn)變化，反映市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期大幅降溫的同時(shí)也意味著全球流動(dòng)性市場(chǎng)的邊際增量開(kāi)始出現(xiàn)緊縮。當(dāng)前市場(chǎng)處于再通脹“收緊”與再衰退“寬松”的分化式定價(jià)，市場(chǎng)的通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、FED的結(jié)構(gòu)性政策預(yù)期以及全球匯率及實(shí)際收益率的變化對(duì)金屬行業(yè)實(shí)際的估值和定價(jià)環(huán)境產(chǎn)生影響。
　　銅：供應(yīng)端長(zhǎng)周期結(jié)構(gòu)性弱化，需求彈性持續(xù)提升。從供給側(cè)觀察，銅礦上游勘探獲得資源量已出現(xiàn)斷崖式下降。全球總銅礦發(fā)現(xiàn)量由1990—1999年的7.05億噸降至2010—2019年的1.63億噸，降幅達(dá)76.9%；而2020-2024近5年期間，全球僅新增6個(gè)銅礦項(xiàng)目，累計(jì)獲得新增銅資源量?jī)H880萬(wàn)噸。另一方面，根據(jù)五年內(nèi)啟動(dòng)的26個(gè)主要銅礦項(xiàng)目，2026—2030年全球銅礦單位成本或仍有20%以上的上漲壓力。實(shí)際產(chǎn)量方面，雖然硫酸價(jià)格上行短期刺激中國(guó)精煉銅生產(chǎn)，但中長(zhǎng)期產(chǎn)量增速或仍階段性弱化。同時(shí)，中東硫磺出口擾動(dòng)疊加中國(guó)硫酸出口禁令實(shí)施或加劇全球精煉銅供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。從需求側(cè)觀察，2026年至今，中國(guó)精煉銅消費(fèi)仍呈強(qiáng)韌性，電力需求增長(zhǎng)持續(xù)推升中國(guó)銅終端消費(fèi)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的用銅行業(yè)樣本觀察，2025年四大行業(yè)（家電、交運(yùn)、建筑及電力）的樣本數(shù)據(jù)用銅量約為1363.2萬(wàn)噸，占中國(guó)2025年銅消費(fèi)總量1683萬(wàn)噸的81%。2025至2028年間，該四大行業(yè)用銅量或累計(jì)增長(zhǎng)284.1萬(wàn)噸至1647.4萬(wàn)噸，期間CAGR或達(dá)6.5%。除傳統(tǒng)行業(yè)以外，AI算力投資等