>> 浙商證券-流動(dòng)性與同業(yè)存單跟蹤：資金面變數(shù)未消，緊盯四大核心指標(biāo)-260621
| 上傳日期： |
2026/6/21 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
胡建文 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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在經(jīng)歷了6月以來(lái)超預(yù)期收緊的資金面后，當(dāng)前同業(yè)存單的定價(jià)環(huán)境是“資金屬性仍緊，預(yù)期屬性企穩(wěn)”，資金面變數(shù)仍未完全落地，DR001、Shibor 3M、大行凈融出和MLF續(xù)作量是后續(xù)重點(diǎn)觀測(cè)指標(biāo)。
資金屬性仍緊，預(yù)期屬性企穩(wěn)
過(guò)去一周（6月15日到6月18日），以DR001為核心的資金現(xiàn)實(shí)屬性依然偏緊，但由于預(yù)期屬性企穩(wěn)，1年期同業(yè)存單收益率上觸1.50%后有所回落。我們?cè)?022年10月提出過(guò)同業(yè)存單利率定價(jià)的分析框架，資金屬性和預(yù)期屬性的組合是同業(yè)存單收益率曲線分析的關(guān)鍵。資金屬性以R007為代表，同業(yè)存單投資者在資金成本的基礎(chǔ)上要求期限和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。預(yù)期屬性則從同業(yè)存單的供需出發(fā)，以Shibor 3M、社融M2剪刀差刻畫商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期負(fù)債壓力，以現(xiàn)管類產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)、短端資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)等刻畫需求側(cè)變化。同時(shí)，由于商業(yè)銀行既是銀行間市場(chǎng)的主要融出方、直接影響回購(gòu)利率，也是同業(yè)存單的一級(jí)發(fā)行方，商業(yè)銀行的資負(fù)行為同時(shí)影響資金屬性和預(yù)期屬性。
在“資金屬性仍緊，預(yù)期屬性企穩(wěn)”的組合下，同業(yè)存單收益率曲線如理論般“平坦化”。根據(jù)同業(yè)存單利率定價(jià)的分析框架，資金屬性和預(yù)期屬性存在共振、背離等4種情形，當(dāng)資金屬性向上、預(yù)期屬性向下時(shí)，同業(yè)存單收益率曲線將出現(xiàn)“平坦化”。以1Y和3M存單收益率之差來(lái)衡量同業(yè)存單曲線的陡峭化程度，過(guò)去一周（6月15日到6月18日），1Y和3M存單收益率之差為4.6bp，而前一周（6月8日到6月12日）為6.5bp。
資金面變數(shù)未消，緊盯四大核心指標(biāo)
我們判斷“資金面變數(shù)未消”的核心原因在于，預(yù)期屬性企穩(wěn)并非來(lái)自商業(yè)銀行資負(fù)行為等客觀指標(biāo)，而是來(lái)自于“市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)DR001高于1.40%的7天期OMO利率后，監(jiān)管進(jìn)一步收緊資金的意愿下降”等主觀判斷。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前預(yù)期屬性企穩(wěn)并非來(lái)自商業(yè)銀行自身資負(fù)行為的“健康化”，Shibor 3M已持續(xù)上行13個(gè)交易日至1.43%，6月份同業(yè)存單凈發(fā)行大概率繼續(xù)為正，同業(yè)活期存款利率或存在上行以確保非銀同業(yè)存款穩(wěn)定性等。
資金面變數(shù)仍未完全落地，DR001、Shibor 3M、大行凈融出和MLF續(xù)作量是后續(xù)重點(diǎn)觀測(cè)指標(biāo)。DR001方面，6月17日陸家嘴論壇上，潘行長(zhǎng)提出“適時(shí)增加隔夜逆回購(gòu)操作品種”，DR001在短端利率傳導(dǎo)過(guò)程中的地位進(jìn)一步提升。Shibor 3M方面，作為1年期浮動(dòng)利率同業(yè)存單的定價(jià)基準(zhǔn)和Shibor利率互換中最活躍的期限品種，Shibor 3M是商業(yè)銀行中長(zhǎng)期負(fù)債壓力的體現(xiàn)。大行凈融出方面，作為資金傳導(dǎo)鏈條的“上游”，則依然是資金面同步略領(lǐng)先的指標(biāo)。MLF續(xù)作量方面，由于當(dāng)前1年期同業(yè)存單發(fā)行利率已高于MLF邊際操作利率，因此商業(yè)銀行續(xù)作MLF的動(dòng)力理論上會(huì)有明顯提升，關(guān)注MLF的續(xù)作量以判斷央行態(tài)度。
風(fēng)險(xiǎn)提示
央行加速回籠中期流動(dòng)性；美元指數(shù)快速上漲，帶動(dòng)人民幣升值趨勢(shì)發(fā)生變化；狹義流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性加速傳導(dǎo)。
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