>> 國金證券-公用事業(yè)行業(yè)研究：發(fā)用電量高增延續(xù)，關(guān)注火電價值重估-260621
| 上傳日期： |
2026/6/22 |
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| 2087KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜濤,許子怡 |
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投資邏輯：
發(fā)用電量趨勢仍在：二產(chǎn)及火電低基數(shù)下高增長，關(guān)注水電改善幅度
5月全社會用電量同比增長6.9%（去年同期為+4.4%），其中二產(chǎn)同比+6.0%（去年同期為+2.1%），二產(chǎn)在低基數(shù)下改善顯著，三產(chǎn)、居民分別同比增長9.7%/7.5%，受益于數(shù)據(jù)中心、充電樁及氣溫偏高等影響，保持高速增長。發(fā)電量數(shù)據(jù)來看，5月規(guī)模以上發(fā)電量同比增長4.2%，去年同期為0.5%，其中火電同比增長2.1%（去年同期為1.2%，增速低于1-4月的3.6%）；來水恢復(fù)帶動水電同比大增13%（去年為下滑14.3%）；風(fēng)光披露增速分別為0.5%、12.1%，計算增速分別為5.7%、32.5%，增速環(huán)比上月均有改善；核電同比增長5.0%，結(jié)束1-4月高基數(shù)疊加今年大修增加下的同比下滑。從電量增量的角度來看，5月二產(chǎn)在用電量增量占比59%（去年同期為32%），風(fēng)光在發(fā)電量增量占比為44%（去年為129%）?？偟膩砜矗覀円琅f維持今年上半年用電量和火電發(fā)電量在低基數(shù)下高增長的判斷。展望下半年，低基數(shù)基本過去，一方面需更多依賴需求的實質(zhì)性向好，另一方面需要關(guān)注水電在低基數(shù)下的恢復(fù)情況。
關(guān)注火電的價值重估：煤價逐步傳導(dǎo)，弱化利用小時，強化容量價值
我們從年初開始探討能源通脹下的電量電價上漲，目前煤價上漲→現(xiàn)貨電價提升（滯后煤價1-2月）→月度電價上漲（滯后現(xiàn)貨電價約1月）→年度長協(xié)價格提升（取決于年末的月度電價）的四節(jié)傳導(dǎo)鏈路已經(jīng)行進(jìn)至第三節(jié)，市場逐步建立起對年度長協(xié)電價提升的期待。市場此前將火電的利用小時數(shù)/電力名義供需與火電的電量利潤（點火價差）掛鉤，認(rèn)為利用小時數(shù)下降/電力寬松會導(dǎo)致點火價差收窄。我們一直強調(diào)，火電現(xiàn)在隱含了非發(fā)電利用小時，即通過市場化交易的方式，在部分風(fēng)光大發(fā)市場化交易電價較低的時段，通過現(xiàn)貨市場等渠道采購更低價格的電量來履行發(fā)電合同，實現(xiàn)了不發(fā)電但形成收入的情況，即名義上利用小時數(shù)在下降，但實際度電利潤并未受損。同時火電憑借其靈活性在高價時段發(fā)電占比提升，提升度電利潤水平（龍頭公司披露26Q1市場化交易度電增收1.5分）。因此我們也看到了火電在Q1業(yè)績的超預(yù)期，展望Q2，市場對于煤價上漲過度擔(dān)憂、但同時也弱化了月度現(xiàn)貨電價上漲帶來的盈利修正能力。我們認(rèn)為火電將迎來基本面的觸底向上，關(guān)注其盈利穩(wěn)定性增強+分紅提升帶來的價值重估。
算電融合從主題行情逐步邁向產(chǎn)業(yè)趨勢，關(guān)注低配低估下的主題行情機會
近期板塊有所調(diào)整，但我們依舊看好算電融合產(chǎn)業(yè)趨勢，原因有二：一是綠電直連節(jié)省輸配電費、大基地就地訓(xùn)練的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢決定了算電勢必融合；二是我們看好八大數(shù)據(jù)中心節(jié)點的省屬能源集團(tuán)作為地方政府投資主體對算電融合項目的參與能力、水電基地與風(fēng)光基地的資源稟賦優(yōu)勢，看好電力公司通過參股/控股的方式參與算力設(shè)施建設(shè)和運維?？春秒娏緩哪茉吹鬃鸩睫D(zhuǎn)向算力底座，通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸提升電力資產(chǎn)的商品化程度，由此形成利潤增量。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)趨勢逐步明朗，廣東省已提出省政府應(yīng)統(tǒng)籌推動算力、電力及通信網(wǎng)絡(luò)一體化布局。我們看好本輪算電融合對標(biāo)上一輪雙碳，即從主題行情→項目規(guī)劃落地確認(rèn)產(chǎn)業(yè)趨勢→電價上漲改善基本面的演繹節(jié)奏。重點在于，板塊大部分低估值已經(jīng)迎來業(yè)績拐點，未來的算電融合又打開估值空間，看好主題行情的演繹，由點及面、由區(qū)域到全國。
煤與煤電、利與紅利的相關(guān)標(biāo)的：時間線與事件線，底部企穩(wěn)的九豐能源
業(yè)績時間線上，逐步從年初開始的煤炭→Q1業(yè)績后的火電→汛期水電的思路過渡，相關(guān)標(biāo)的：煤炭：兗礦能源、陜西煤業(yè)；火電：皖能電力、寶新能源、華能國際A+H、國電電力、華潤電力；水電：長江電力、國投電力。
主題事件線上，央國企市值管理與資本運作：川投能源、華電國際；持續(xù)跟進(jìn)算電融合進(jìn)展。
風(fēng)險提示
煤價波動幅度超預(yù)期；綠電裝機及消納情況不及預(yù)期；電力體制改革政策出臺不及預(yù)期。
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