>> 中郵證券-證券行業(yè)：從“資本補充”到“整合卡位”——本輪券商發(fā)債高增的三層新邏輯-260625
| 上傳日期： |
2026/6/25 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
王澤軍 |
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事件回顧
6月以來，券商債券迎來少見的評級上調(diào)潮。同時，截至6月24日，年內(nèi)券商累計發(fā)債規(guī)模已達萬億元規(guī)模。
投資要點
1、評級上調(diào)不止降成本，更開啟了頭部券商的正反饋循環(huán)
除了評級上調(diào)提升可質(zhì)押性、降低發(fā)行成本，更深層次的變化是：AA+→AAA的評級躍遷，讓券商債券從“交易盤可投”進入“銀行保險等長期配置盤的必選池”——國內(nèi)銀行、保險等長期資金的信用債投資準入一般要求主體評級不低于AAA，評級上調(diào)直接擴大了需求端的機構(gòu)范圍，不僅拉低發(fā)行利率，還帶來了更穩(wěn)定的長期資金來源，進而：高評級→低成本融資→資本補充加速→業(yè)務(wù)擴張→業(yè)績改善→評級維持/進一步上調(diào)。這種正反饋是近期頭部券商發(fā)債集中度持續(xù)提升的核心推手，截止6月24日，僅國泰海通（1382億元）、中信證券（1023億元）、銀河證券（830億元）三家頭部券商發(fā)債規(guī)模就占總規(guī)模超30%，馬太效應(yīng)顯著。
2、發(fā)債高增不止是資本補充，更是并購整合浪潮下的戰(zhàn)略資本支撐，頭部機構(gòu)通過債券融資提前完成并購資本預(yù)置的特征顯著
2023年中央金融工作會議明確提出“加快培育一流投資銀行”，監(jiān)管鼓勵行業(yè)并購重組，當前券商行業(yè)整合已經(jīng)進入“監(jiān)管+市場”雙驅(qū)動的新階段：頭部券商需要通過發(fā)債募集資金，為后續(xù)并購中小券商、整合行業(yè)資源提供資金支持；完成整合后的新頭部機構(gòu)（如國泰海通、國聯(lián)民生），業(yè)務(wù)規(guī)模擴大后需要進一步補充凈資本來支撐整合后的業(yè)務(wù)擴張，形成“整合→發(fā)債→再擴張”的鏈條。這是本輪發(fā)債高增和2019-2020年單純加杠桿的本質(zhì)區(qū)別。
3、結(jié)構(gòu)性新增量來自科創(chuàng)債政策紅利
2026年3月交易商協(xié)會優(yōu)化科創(chuàng)債機制后，券商成為科創(chuàng)債擴容的重要受益者：一方面，券商自身可以發(fā)行科創(chuàng)債，募資用于投向科創(chuàng)相關(guān)的股權(quán)投資、投行跟投等業(yè)務(wù)，政策層面還對科創(chuàng)債發(fā)行有貼息、風險分擔等支持，進一步刺激了券商發(fā)行意愿；另一方面，作為科創(chuàng)企業(yè)債券承銷的核心機構(gòu)，頭部券商自身資本實力增強后，也能更好為科創(chuàng)債發(fā)行提供做市、包銷等服務(wù)，形成“政策支持-自身發(fā)債-業(yè)務(wù)擴張”的聯(lián)動，給發(fā)債規(guī)模帶來了結(jié)構(gòu)性增量。
4、“借新還舊”不是單純滾動，而是利率下行周期中的主動債務(wù)管理
當前市場利率處于近年低位，券商大規(guī)?！敖栊逻€舊”不是被動滾續(xù)，而是主動降低整體債務(wù)成本的戰(zhàn)略操作：通過發(fā)行低利率新債（2026年上半年算數(shù)平均利率1.65%左右）置換高成本舊債（2022-2023年算數(shù)平均利率2.47-2.61%左右），可以直接降低行業(yè)整體財務(wù)費用，增厚凈利潤，是券商的“發(fā)債紅利”。
投資建議
本輪券商發(fā)債破萬億、評級集中上調(diào)，本質(zhì)上是行業(yè)格局分化+政策紅利+利率窗口三者共振的結(jié)果，不僅僅是行業(yè)“資本驅(qū)動增長”的延續(xù)，更是頭部券商搶占競爭優(yōu)勢、推進行業(yè)整合的主動選擇，預(yù)計未來行業(yè)發(fā)債集中度會進一步提升，頭部券商的資本優(yōu)勢會轉(zhuǎn)化為更明顯的業(yè)績優(yōu)勢。到期債務(wù)規(guī)模越大、原發(fā)行利率越高的券商，增厚效果越明顯；頭部券商因為新發(fā)債評級更高、融資成本更低，利差更大，增厚幅度會比行業(yè)平均更大。
建議重點關(guān)注：1、頭部券商是此輪發(fā)債紅利和行業(yè)整合的最大受益者：一方面評級上調(diào)帶來融資成本下降，直接增厚凈利潤；另一方面資本實力增強后，在并購整合、重資本業(yè)務(wù)（做市、衍生品、兩融）拓展上優(yōu)勢進一步擴大，ROE會持續(xù)改善。重點關(guān)注國泰海通、中信證券、華泰證券等綜合頭部券商。2、部分特色券商（聚焦精品投行、區(qū)域深耕、財富管理轉(zhuǎn)型）在完成資本補充后，業(yè)務(wù)擴張彈性更大，其業(yè)績增速可能高于行業(yè)平均，關(guān)注東方財富、中信建投、國信證券等特色標的。
風險提示：
后續(xù)成交無法持續(xù)維持高位，市場回調(diào)超預(yù)期。
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