>> 中信建投-債券研究：隔夜逆回購(gòu)操作品種如何定位？-260627
| 上傳日期： |
2026/6/28 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾羽,曲遠(yuǎn)源 |
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核心觀點(diǎn)
總的來(lái)看，隔夜逆回購(gòu)操作品種的推出有效的豐富了貨幣政策工具箱，對(duì)完善短端資金價(jià)格調(diào)控機(jī)制有積極意義。該工具采用“固定利率、數(shù)量招標(biāo)”的模式，是典型的“價(jià)格型”工具，其價(jià)格信號(hào)的引導(dǎo)效應(yīng)和高靈敏度預(yù)計(jì)能較為有效的抹平短端資金價(jià)格的階段性峰值。
政策利率角度，當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)操作利率距離政策利率仍有不小的距離。從實(shí)操中看，新政策利率從出現(xiàn)要到取代舊政策利率要經(jīng)歷較為漫長(zhǎng)的時(shí)間。海外經(jīng)驗(yàn)也表明，隔夜與多日操作利率并非互相矛盾，而是一個(gè)可兼容的政策利率體系。未來(lái)隔夜逆回購(gòu)利率基于7日逆回購(gòu)利率減點(diǎn)定價(jià)、二者共同構(gòu)成資金價(jià)格調(diào)控的“雙利率”體系或是更大概率的情形。
信息或事件
中國(guó)人民銀行將在6月29日、6月30日公開(kāi)市場(chǎng)操作中增加隔夜逆回購(gòu)操作品種。
簡(jiǎn)評(píng)：
1、工具落地：央行新增隔夜逆回購(gòu)操作品種
近日，央行發(fā)布公告稱，將在6月29日、6月30日公開(kāi)市場(chǎng)操作中增加隔夜逆回購(gòu)操作品種，隔夜逆回購(gòu)操作采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)的方式進(jìn)行，更好的匹配銀行體系的短期流動(dòng)性需求。這一工具是前日陸家嘴金融論壇中宣布的增量工具之一，構(gòu)成了央行加強(qiáng)資金價(jià)格管理的新抓手。
機(jī)制上，本工具有望緩解政策利率與短端資金價(jià)格的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位。央行設(shè)定的政策利率是央行想要市場(chǎng)資金圍繞其運(yùn)行的“目標(biāo)錨”，代表貨幣政策導(dǎo)向。當(dāng)前的公開(kāi)市場(chǎng)操作期限為7日，從期限對(duì)等的角度考量，主要約束DR007等7日資金的市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)更短期限的資金價(jià)格約束和指導(dǎo)能力均偏弱。通過(guò)提供更短期限的工具，可以延伸貨幣政策的調(diào)控范圍，提升貨幣政策的有效性。
操作上，“固定利率、數(shù)量招標(biāo)”的操作方式鎖定了其“價(jià)格型”工具的屬性。貨幣政策工具從原理上大致可以分為數(shù)量型工具和價(jià)格型工具。以MLF為代表的流動(dòng)性管理工具屬于“數(shù)量型”，采用固定數(shù)量、價(jià)格招標(biāo)的方式，通過(guò)調(diào)控貨幣投放量直接影響市場(chǎng)；相對(duì)的，包括7日逆回購(gòu)操作在內(nèi)的各類逆回購(gòu)品種則采用固定價(jià)格、數(shù)量招標(biāo)的方式，通過(guò)價(jià)格傳遞利率信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格向政策價(jià)格靠攏?！皟r(jià)格型”工具使用靈活、見(jiàn)效迅速，在政策調(diào)控靈敏度上高于數(shù)量型工具。這一新價(jià)格型工具的落地體現(xiàn)了央行精準(zhǔn)管控資金價(jià)格的政策需求。
此外，本次工具的推出恰逢跨季時(shí)點(diǎn)，是檢驗(yàn)新政策工具效果的好時(shí)機(jī)。近期受現(xiàn)金漏損、海外政策周期緊縮等原因，市場(chǎng)流動(dòng)性階段性收緊，導(dǎo)致資金價(jià)格有所提升。新工具此時(shí)落地調(diào)控方向較為確定，預(yù)計(jì)以帶動(dòng)短端資金價(jià)格下行為主要方向。
2、未來(lái)展望：新工具是否有望確定新的政策利率？
目前來(lái)看，隔夜逆回購(gòu)操作利率仍處于輔助性地位，距離政策利率仍有明顯距離。一方面，政策利率的確定要考慮歷史操作習(xí)慣，待新體系成熟后再逐步替換舊體系；另一方面，政策利率的確定要也考慮銀行體系的實(shí)際流動(dòng)性結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性管理周期，強(qiáng)行使用短期限的流動(dòng)性投放工具取代長(zhǎng)期限工具不利于實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。就以上兩點(diǎn)來(lái)看，7日逆回購(gòu)利率仍將在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)充當(dāng)政策利率的地位。未來(lái)中期內(nèi)不排除以7日OMO減點(diǎn)的方式確定隔夜OMO利率，這樣能較為順暢的實(shí)現(xiàn)政策利率體系的拓展。
從實(shí)操中看，新政策利率的確定要經(jīng)歷較為漫長(zhǎng)的時(shí)間?；仡?日逆回購(gòu)利率作為政策利率的進(jìn)程，2005年開(kāi)始，7日逆回購(gòu)開(kāi)始零星操作；2012年，7日逆回購(gòu)作為臨時(shí)性流動(dòng)性對(duì)沖工具正式創(chuàng)設(shè)；2016年，7日逆回購(gòu)變?yōu)槌B(tài)化操作工具，7日逆回購(gòu)利率成為常見(jiàn)利率，同MLF利率成為雙政策利率錨；直至2024年，央行確認(rèn)7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)主要政策利率功能，淡化MLF政策屬性，7日逆回購(gòu)利率成為唯一政策利率。從這一時(shí)間線來(lái)看，當(dāng)前政策利率從出現(xiàn)到確認(rèn)前后經(jīng)歷了近20年，從工具正式創(chuàng)設(shè)到成為利率體系的一部分也經(jīng)歷了近5年。期待隔夜利率短期內(nèi)成為政策利率是不現(xiàn)實(shí)的。
進(jìn)一步，隔夜與多日操作利率并非互相矛盾，而是一個(gè)可兼容的政策利率體系。例如，當(dāng)前歐洲央行有三大政策利率，其中存款便利利率（Deposit Facility Rate, DFR）、邊際借貸便利利率（Marginal Lending Facility Rate,MLFR）均為隔夜操作利率，而主要再融資利率（Main Refinancing Operations Rate, MRO）為7日操作利率，三者共同構(gòu)成利率走廊約束歐元的短期市場(chǎng)利率。從這一角度來(lái)看，未來(lái)的隔夜利率并非要替代7日操作利率，而是更可能逐步成為新利率體系的組成部分。
3、總結(jié)：隔夜利率中短期內(nèi)以調(diào)控資金價(jià)格為主
總的來(lái)看，隔夜逆回購(gòu)操作品種的推出有效的豐富了貨幣政策工具箱，對(duì)完善短端資金價(jià)格調(diào)控有積極意義。該工具采用“固定利率、數(shù)量招標(biāo)”的模式，是典型的“價(jià)格型”工具，其價(jià)格信號(hào)的引導(dǎo)效應(yīng)和高靈敏度預(yù)計(jì)能較為有效的抹平短端資金價(jià)格階段性峰值。
政策利率角度，當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)操作利率距離政策利率仍有不小的距離。從實(shí)操中看，新政策利率從出現(xiàn)要到取
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