>> 中泰證券-一拖股份(601038)深度報告：周期·變局·出海，農(nóng)機(jī)龍頭的洗牌與遠(yuǎn)征-260626
| 上傳日期： |
2026/6/27 |
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| 2986KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
王子杰,謝校輝,王風(fēng)滌 |
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第一拖拉機(jī)股份有限公司前身為第一拖拉機(jī)制造廠，創(chuàng)建于1955年，是我國“一五”期間興建的156個國家重點項目之一，是中國農(nóng)機(jī)行業(yè)的特大型企業(yè)。橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)競對，一拖表現(xiàn)更為穩(wěn)健。公司主要表現(xiàn)為“高盈利、低杠桿、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回報”的穩(wěn)健特征。作為我國農(nóng)機(jī)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，具備行業(yè)品牌、技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢。其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向大型化、高端化升級，帶來了更強(qiáng)的定價權(quán)和毛利率。相比之下，濰柴雷沃產(chǎn)品線更廣，威馬農(nóng)機(jī)則以中小型、特色農(nóng)機(jī)為主，規(guī)模和溢價能力有限。
我國拖拉機(jī)行業(yè)的發(fā)展走出了“起源于蘇聯(lián)、引進(jìn)自歐美、奮斗在當(dāng)下”的獨特脈絡(luò)。早期國內(nèi)工廠通過學(xué)習(xí)蘇聯(lián)奠定了工業(yè)基礎(chǔ)，改革開放后轉(zhuǎn)向歐美消化先進(jìn)技術(shù)，目前正奮力向全球農(nóng)機(jī)價值鏈的中高端攀登。然而，無論是在技術(shù)積累還是產(chǎn)業(yè)生態(tài)上，與真正的世界農(nóng)機(jī)強(qiáng)國相比，依然存在全方位的“代差”。
2004年之所以能成為中國拖拉機(jī)業(yè)、農(nóng)機(jī)業(yè)的“分水嶺”，可以說，2004年之前是“市場自然演進(jìn)”的時代，之后則進(jìn)入了“政策強(qiáng)力驅(qū)動”的時代。這個轉(zhuǎn)折點，不僅改變了一拖等龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略節(jié)奏，也重塑了整個中國農(nóng)機(jī)工業(yè)的生態(tài)與路徑。
1）核心在于國家農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼政策的正式啟動，這從政策層面強(qiáng)行扭轉(zhuǎn)了市場慣性，一舉將行業(yè)推入了“補(bǔ)貼經(jīng)濟(jì)時代”。在補(bǔ)貼資金引導(dǎo)下，市場需求迅速從“小”轉(zhuǎn)向“大”。2004年，我國大中型拖拉機(jī)產(chǎn)銷量激增83.93%，逼近10萬臺；2）與市場轉(zhuǎn)變并行的是技術(shù)攻堅，同年，一拖啟動了對行業(yè)最核心的“卡脖子”技術(shù)——動力換擋傳動系統(tǒng)的研發(fā)。這次研發(fā)不同于以往簡單的整機(jī)引進(jìn)，而是主動選擇“聯(lián)合開發(fā)”模式，由中方主導(dǎo)，直接面向核心技術(shù)攻堅。
我們認(rèn)為，本輪產(chǎn)業(yè)處在變革期，更適合放在“周期+結(jié)構(gòu)升級”的框架下理解。既有傳統(tǒng)技術(shù)向新技術(shù)的過渡，比如曾經(jīng)的無極變速正在迅速普及；又處于智能化和網(wǎng)聯(lián)化的窗口。短期業(yè)績?nèi)允芗Z價、補(bǔ)貼與更新周期影響，波動難以避免；但中長期看，農(nóng)業(yè)機(jī)械大型化、智能化趨勢明確，公司在中高端拖拉機(jī)領(lǐng)域具備一定競爭優(yōu)勢，疊加出口放量，成長空間逐步打開。
1）行業(yè)轉(zhuǎn)型背景：中國作為全球最大農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)國，已基本實現(xiàn)農(nóng)業(yè)機(jī)械化，當(dāng)前綜合機(jī)械化率75%，但面臨農(nóng)民人口驟降、丘陵山區(qū)機(jī)械化率低約50%水平、農(nóng)機(jī)以低端低效為主等問題，正加速向現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型，目標(biāo)未來十年主糧作物單產(chǎn)提升5%、糧食自給率提高2.2%。2）國家政策共振：2025年3月，國家頒布《逐步把永久基本農(nóng)田建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田實施方案》，確定主要目標(biāo)是到2030年累計建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田13.5億畝，累計改造提升2.8億畝，到2035年將具備條件的永久基本農(nóng)田全部建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，累計改造提升4.55億畝。
對于農(nóng)機(jī)出海而言，高自制率是把雙刃劍——既是抗擊供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險的堡壘，也對企業(yè)的全球備件網(wǎng)絡(luò)和管理能力提出了更高要求。一拖憑借70%以上的核心零部件自制率，在出海過程中能夠自主掌控產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)節(jié)奏，不依賴第三方。同時，其“發(fā)動機(jī)—傳動系—電控”全鏈條自研，使其出海時能夠?qū)崿F(xiàn)“整機(jī)+零部件+技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)”的全套輸出，這是依賴外購體系的企業(yè)難以復(fù)制的差異化競爭力。
我們預(yù)測，公司2026年-2028年營業(yè)總收入分別為120.7/131.9/166.9億元，分別同比增長12%/9%/27%。2026-2028年歸母凈利潤分別為9.1/11.8/14億元，同比分別+11%/+31%/+18%，對應(yīng)6月26日收盤價，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為16/12/10倍。我們選取同行業(yè)國內(nèi)綜合實力較強(qiáng)的濰柴動力、三一重工、徐工機(jī)械三家作為可比公司，2026-2028年行業(yè)PE均值分別為14/12/10倍。公司作為國內(nèi)中大型高端拖拉機(jī)龍頭，有望在農(nóng)業(yè)機(jī)械大型化&高端化趨勢中率先受益，首次覆蓋,給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)易受周期性波動影響，購置補(bǔ)貼政策變化可能帶來經(jīng)營沖擊，農(nóng)機(jī)行業(yè)競爭格局趨于激烈，海外市場開拓存在不達(dá)預(yù)期風(fēng)險，數(shù)據(jù)更新不及時的風(fēng)險。
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