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汽車行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)受到擠壓，未來(lái)超額收益或?qū)?lái)自技術(shù)變革下的模式升級(jí)與駕駛體驗(yàn)創(chuàng)造。在國(guó)內(nèi)終端銷量增速放緩及新能源賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈程度持續(xù)升級(jí)背景下，汽車行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)受到擠壓。我們判斷行業(yè)價(jià)值將向兩大方向集中：一是轉(zhuǎn)型出行服務(wù)，依托無(wú)人駕駛實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式進(jìn)階（本文暫不討論）；二是打造供需錯(cuò)配的高附加值子市場(chǎng)，其成長(zhǎng)路徑或與大排量摩托車高度相似。中期看，無(wú)人駕駛尚未大規(guī)模普及，個(gè)性化產(chǎn)品或?yàn)橹攸c(diǎn)關(guān)注方向；長(zhǎng)期看，當(dāng)Robotaxi全面普及、私家車代步屬性被系統(tǒng)性替代后，汽車的“工具價(jià)值”將有所弱化，但駕駛樂趣、性能體驗(yàn)、身份認(rèn)同與情感歸屬的需求反而會(huì)被進(jìn)一步放大，具備駕駛體驗(yàn)的個(gè)性化產(chǎn)品仍能持續(xù)獲取超額收益。
　　復(fù)盤中大排摩托及全球性能車發(fā)展歷程，品牌塑造、技術(shù)底蘊(yùn)、集團(tuán)賦能等是其成功的共同因素。(1)摩托車：根據(jù)中國(guó)摩托車商會(huì)，內(nèi)銷摩托車總銷量從2022年的1193萬(wàn)臺(tái)下降至2025年的650萬(wàn)臺(tái)，大排量摩托車銷量從2023年的32.7萬(wàn)臺(tái)提升至2025年的41.9萬(wàn)臺(tái)，大排量占整體摩托車占比從2022年的3.6%提升至2025年的6.4%，呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。春風(fēng)等國(guó)內(nèi)自主品牌精準(zhǔn)對(duì)標(biāo)中大排量市場(chǎng)駕駛樂趣、圈層屬性、大眾消費(fèi)的核心需求，2024年以來(lái)CR3市占率持續(xù)保持50%以上，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)摩托品牌的系統(tǒng)性崛起。（2）全球性能車：全球性能車穿越燃油、混動(dòng)、電動(dòng)周期而經(jīng)久不衰，基本可歸納為：以大集團(tuán)為底盤、以不可復(fù)制的核心技術(shù)為骨架、以強(qiáng)文化圈層為靈魂、以可迭代的產(chǎn)品基因穿越能源周期。
　　規(guī)模體量、運(yùn)營(yíng)高效、結(jié)構(gòu)多元是車企生存的重要基礎(chǔ)，產(chǎn)品個(gè)性化是超額收益的重要來(lái)源。我們判斷，能夠長(zhǎng)期獲取超額利潤(rùn)的整車企業(yè)，核心歸納為四大特征：規(guī)模體量、運(yùn)營(yíng)高效、結(jié)構(gòu)多元、產(chǎn)品個(gè)性化。我們認(rèn)為：（1）規(guī)模、效率、（動(dòng)力）多元化構(gòu)成企業(yè)穿越行業(yè)周期、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、立足行業(yè)的生存底座，是企業(yè)“活下來(lái)、穩(wěn)得住”的核心保障；（2）產(chǎn)品個(gè)性化差異化是突破同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)、兌現(xiàn)超額利潤(rùn)的核心抓手。
　　投資建議：在行業(yè)陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、利潤(rùn)被擠壓的的大背景下，汽車超額收益或?qū)?lái)源于無(wú)人駕駛的商業(yè)模式變革（本文暫不討論）和個(gè)性化駕駛體驗(yàn)的提供，中期來(lái)看后者的確定性更強(qiáng)。我們認(rèn)為規(guī)模、效率、（動(dòng)力）多元化三個(gè)要素將是車企穿越行業(yè)周期的底座，而產(chǎn)品個(gè)性化將是突破同質(zhì)化、兌現(xiàn)超額利潤(rùn)的核心抓手，建議重點(diǎn)關(guān)注擁有和具備以上四大特征的中國(guó)品牌集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：法規(guī)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品差異化無(wú)法顯性化風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度下降。