>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：跨季后關(guān)注什么？-260628
| 上傳日期： |
2026/6/29 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市維持震蕩，各期限利率變化均相對(duì)有限。雖然臨近季末，但在央行呵護(hù)下，本周資金保持平穩(wěn)，隔夜在1.4%附近，7天小幅上行至1.5%附近。10年和30年國(guó)債利率持平于1.73%和2.22%，3年和5年AAA-二永變化也不到1bps，1年AAA存單利率也微幅回升1.3bps至1.48%。目前來看，跨季對(duì)債市沖擊已經(jīng)臨近尾聲，而且下周央行將推出隔夜逆回購工具，這將更有效的穩(wěn)定季末的流動(dòng)性市場(chǎng)，季末市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有限。而市場(chǎng)更為關(guān)注的是跨季之后債市走勢(shì)，我們認(rèn)為跨季后債市需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：
首先，資金面依然是核心，跨季之后資金的寬松程度和央行的行為尤其重要。目前來看，跨季資金保持平穩(wěn)，本周五R007水平為1.51%，較去年同期低40bps以上，且波動(dòng)有限。同時(shí)，回購市場(chǎng)交易量逆勢(shì)回升，過去幾年臨近季末，隨著資金收緊，市場(chǎng)回購交易量往往有所下降，但今年卻逆勢(shì)抬升，目前銀行間日回購交易量上升至6.5萬億左右，較6月16日5.1萬億左右的水平逆勢(shì)抬升。這一方面是由于央行增加公開市場(chǎng)資金投放，呵護(hù)資金的結(jié)果；另一方面，也反映銀行、特別是大行負(fù)債端可能出現(xiàn)改善。而隨著銀行負(fù)債端季節(jié)性沖擊的退出，跨季之后資金往往會(huì)季節(jié)性寬松，資金價(jià)格有望再度下行。
但跨季后央行的操作以及能夠接受的資金價(jià)格下降水平則更需關(guān)注。下周有2.27萬億逆回購到期，下下周有8000億買斷式回購到期。雖然融資需求不足，銀行負(fù)債改善情況下，資金有望季節(jié)性下行，但如果央行大幅回籠資金，也能夠有效的約束資金價(jià)格的下降幅度。因而，跨季后央行資金回籠的規(guī)模需要重點(diǎn)關(guān)注。我們認(rèn)為，季末之后央行或適度回籠，7月上中旬隔夜利率存在再度下降至1.2%甚至突破可能。根據(jù)調(diào)整后的臨時(shí)正逆回購操作范圍，對(duì)應(yīng)的利率走廊范圍從之前的[1.2%，1.9%]變?yōu)閇1.15%，1.65%]，整體區(qū)間和下限都有所下移，同時(shí)如果央行下周退出的隔夜逆回購利率較此前7天逆回購有所下調(diào)，這意味著央行能夠接受的資金價(jià)格中樞和下限都將下降。而跨季后資金價(jià)格這是對(duì)這一情況能否兌現(xiàn)的驗(yàn)證。
其次，保險(xiǎn)配債行為需要關(guān)注，特別是對(duì)于超長(zhǎng)債來說。去年三季度以來，隨著股市走強(qiáng)，保險(xiǎn)則放緩了債券的配置節(jié)奏。雖然今年保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速高于去年同期，今年前5個(gè)月保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)4.3%，去年同期為3.8%，但今年1季度保險(xiǎn)持有債券資產(chǎn)增量?jī)H有5088億元，顯著低于去年同期的10467億元，也顯著低于2023和2024年水平。顯示保險(xiǎn)對(duì)債券存在一定程度的欠配。保險(xiǎn)作為長(zhǎng)債的主要配置者，配債節(jié)奏放緩是長(zhǎng)債利差維持高位的原因之一，特別是超長(zhǎng)債利差。而隨著資金持續(xù)寬松以及長(zhǎng)債利率震蕩下行，保險(xiǎn)存在增配可能。結(jié)合近期保險(xiǎn)增加超長(zhǎng)債配置的行為，我們認(rèn)為如果此趨勢(shì)延續(xù)，三季度超長(zhǎng)債利差存在壓縮可能。因而后續(xù)保險(xiǎn)配置行為需要關(guān)注。
再次，季末之后中小行配債行為同樣需要重點(diǎn)關(guān)注。隨著信貸和其他銀行業(yè)務(wù)向大行集中，銀行負(fù)債增長(zhǎng)方面中小行放緩明顯。到今年5月，農(nóng)商行總負(fù)債增速下降至3.6%，而大行總負(fù)債增速依然有10.4%。但由于存貸款同時(shí)放緩增速，從增速差來看，過去一段時(shí)間保持穩(wěn)定。今年5月，中小行存款同比增速8.0%，貸款增速4.8%，兩者差3.1個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期基本持平。但中小行持有債券同比增速則顯著放緩，從去年末14.1%下降至今年5月的7.8%。近期配置降低可能一方面是需要拋券兌現(xiàn)盈利，改善利潤(rùn)指標(biāo)，隨著其他業(yè)務(wù)部門盈利下降或者壞賬顯現(xiàn)，中小行盈利承壓，需要投資利潤(rùn)改善報(bào)表，今年1季度農(nóng)商行利潤(rùn)同比下跌30.2%，跌幅顯著大于大行-1.3%的水平；另一方面，季末NSFR以及LCR等流動(dòng)性指標(biāo)也會(huì)對(duì)銀行有一定約束，限制其配置行為。而趨勢(shì)來看，雖然總體資產(chǎn)負(fù)債增速都在放緩，但資產(chǎn)放緩速度或更快，這意味著中小行配債需求依然將持續(xù)。季末之前減持，那么季末之后是否會(huì)補(bǔ)倉則需要更多關(guān)注。
關(guān)注資金與保險(xiǎn)、中小行的行為，季末之后利率有望有新的一波下行?；久?、資金寬松以及廣譜利率下降決定了利率下行趨勢(shì)不變。隨著季末資金沖擊過后，資金有望再度季節(jié)性寬松。而央行新的流動(dòng)性框架之下，利率下行存在較此前小幅下移可能，這有望進(jìn)一步拓寬整體利率下行空間。因而我們認(rèn)為季末之后債市有望再度走強(qiáng)。而季末之后資金價(jià)格，保險(xiǎn)以及中小行的配置行為則是需要關(guān)注重點(diǎn)。考慮到目前曲線較為陡峭，長(zhǎng)債更有性價(jià)比。我們預(yù)計(jì)季末前后，利率有望迎來新一輪下行，長(zhǎng)債依然占優(yōu)，3季度10年國(guó)債低點(diǎn)有望降至1.6%附近，30年國(guó)債有望降至2.1%以下。過程中需要關(guān)注機(jī)構(gòu)行為來判斷整體市場(chǎng)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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