>> 湘財證券-皓元醫(yī)藥(688131)深度報告：前后端共振，成長邏輯強化-260629
| 上傳日期： |
2026/6/29 |
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| 1599KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
湘財證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔣棟 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心要點：
一體化加速成型，開啟后端開創(chuàng)成長彈性新階段
公司自2017年推進(jìn)“產(chǎn)業(yè)化、全球化、品牌化”戰(zhàn)略，2021年科創(chuàng)板上市后通過收購上海藥源、建設(shè)重慶ADC基地等關(guān)鍵動作，完成從“前端強、后端蓄力”向“前端穩(wěn)現(xiàn)金流、后端創(chuàng)成長彈性”的跨越。2025年重慶基地投運，上海-馬鞍山-重慶“三位一體”XDC體系成型，戰(zhàn)略落地具備強連續(xù)性。
后端培育階段利潤略有侵蝕：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020-2025年營收從6.35億元增至28.77億元，CAGR達(dá)35.3%；歸母凈利潤由2020年的1.28億元增長至2025年的2.40億元，5年間CAGR約為13.4%。后端毛利率較低，產(chǎn)能爬坡盈利彈性有望持續(xù)釋放：2025年前端生命科學(xué)試劑收入19.91億元，占比69.2%，毛利率61.91%，為利潤壓艙石；后端原料藥及中間體收入8.72億元，同比增長15.59%，隨產(chǎn)能爬坡盈利彈性將持續(xù)釋放。
前端：三層增長曲線筑牢護(hù)城河
前端業(yè)務(wù)形成“穩(wěn)增長-快放量-拓空間”的三階格局：
工具化合物為現(xiàn)金流底座：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年與生化試劑合計收入14.28億元，同比增長32.0%，累計支持科研論文超7.2萬篇，客戶粘性深厚。
分子砌塊為第二增長引擎：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022-2025年收入從2.46億元增至5.63億元，CAGR超35%，2025年增速回升至35.0%，已形成PROTAC、氘代試劑等高附加值產(chǎn)品線，SKU達(dá)9.2萬種，逐步脫離低門檻競爭。
生化試劑打開天花板：根據(jù)公司投資者關(guān)系活動記錄表，2025年收入約3億元，同比增長超50%，覆蓋重組蛋白、抗體、小核酸等品類，SKU達(dá)2.4萬種，成為前端增長新動力。
根據(jù)公司年報，截至2025年末，前端總SKU達(dá)15.9萬種，疊加“小分子藥物研發(fā)+AI技術(shù)”一站式篩選平臺，將充分受益國產(chǎn)替代趨勢——當(dāng)前高端科研試劑進(jìn)口占比超90%，公司憑借供貨效率與品牌優(yōu)勢加速滲透。全球化成效顯著：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年境外收入11.57億元，同比增長34.22%，毛利率61.10%，顯著高于國內(nèi)業(yè)務(wù)的37.78%。。
后端：ADC一體化平臺邁入收獲期
后端核心邏輯已從“產(chǎn)能投放”轉(zhuǎn)向“訂單兌現(xiàn)”：
能力閉環(huán)成型：根據(jù)公司公眾號信息，2025年3月重慶ADC基地投運，6月通過歐盟QP審計，形成覆蓋“毒素連接子合成-抗體原液生產(chǎn)-偶聯(lián)制劑灌裝”的全鏈條XDC服務(wù)體系，質(zhì)量體系達(dá)歐盟GMP標(biāo)準(zhǔn)，可承接國際高端訂單。
訂單儲備充足：根據(jù)公司年報，2025年承接ADC項目超190個，合作客戶超1700家，分別同比增長72.7%和71.7%；后端小分子在手訂單2026年Q1達(dá)8.57億元，連續(xù)6個季度環(huán)比增長；ADC大分子在手訂單突破1億元，2026年下半年將迎來交付小高峰。
結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：根據(jù)公司年報，2025年創(chuàng)新藥CRDMO收入5.86億元，同比增長20.3%，占后端收入比重達(dá)67.2%，成為增長主引擎。截至2025年末，16個ADC相關(guān)小分子完成美國FDA sec-DMF備案，參與5個BLA申報，項目逐步向臨床后期及商業(yè)化遷移。產(chǎn)能端，馬鞍山基地小分子產(chǎn)線利用率達(dá)70%-80%，重慶基地利用率約40%-50%，未來1-2年產(chǎn)能爬坡將帶動毛利率修復(fù)。
前瞻布局新技術(shù)，助推業(yè)務(wù)能力不斷擴展
ADC行業(yè)高景氣提供外部催化：根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球ADC市場規(guī)模預(yù)計從2024年的141億美元增至2030年的685億美元，CAGR達(dá)30.1%；中國ADCCDMO市場規(guī)模預(yù)計2030年達(dá)24.5億美元。ADC外包率高達(dá)70%，遠(yuǎn)超其他生物藥的34%，藥企對全流程服務(wù)需求迫切。公司卡位Payload-Linker技術(shù)優(yōu)勢，疊加重慶基地補齊大分子能力，是國內(nèi)稀缺的具備ADC一站式服務(wù)能力的平臺型企業(yè)，同時前瞻布局XDC、PROTAC、小核酸等新分子賽道，成長天花板持續(xù)打開。
投資建議
皓元醫(yī)藥前后端業(yè)務(wù)齊發(fā)力，業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷拓寬。我們預(yù)計2026-2028年公司營收分別為35.31/43.43/53.79億元（考慮公司業(yè)績略超預(yù)期調(diào)升2026/2027年營收預(yù)測，此前2026/2027年營收預(yù)測分別為31.30/35.59億元，新增2028年營收預(yù)測），歸母凈利分別為3.25/4.60/6.11億元（考慮匯兌損益調(diào)降2026/2027年歸母凈利潤，此前2026/2027年歸母凈利潤預(yù)測分別為3.31/3.93億元，新增2028年歸母凈利潤預(yù)測），對應(yīng)EPS分別為1.52/2.16/2.87元，我們看好公司長期發(fā)展，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
產(chǎn)品需求下降的風(fēng)險；監(jiān)管政策變化的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險
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