>> 華泰證券-公用事業(yè)行業(yè)卡塔爾LNG中斷影響專題：“北重南輕”沖擊下天然氣行業(yè)重估-260629
| 上傳日期： |
2026/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
王瑋嘉,黃波,李雅琳 |
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2026年2月底中東沖突爆發(fā)，霍爾木茲海峽事實封鎖、卡塔爾拉斯拉凡工業(yè)城LNG設施遭襲，中國LNG進口面臨2017年以來最嚴峻的沖擊。市場普遍預期此次中斷對燃氣、電力板塊為均勻的沖擊，我們則認為沖擊呈“北重南輕、國企重民企輕”的錯配格局，并將在未來3-5年內(nèi)催化中國天然氣進口格局的結構性重構。不同省份因卡塔爾LNG占比差異導致影響分化；從產(chǎn)業(yè)鏈看，持有低成本HH掛鉤長協(xié)的城燃貿(mào)易商或是最大受益者，轉(zhuǎn)售毛利超10美元/MMBtu；而氣電企業(yè)面臨燃料成本突破盈虧平衡點的“量價”雙重壓力。看好氣源多元化龍頭分享轉(zhuǎn)移需求紅利、LNG物流倉儲從波動率中獲利，推薦新奧股份、深圳燃氣、九豐能源、佛燃能源。
供給側沖擊：缺口、對沖與冬季壓力測試
我們設定樂觀/基準/悲觀三情景，對應LNG進口量降幅從2%-3%到20%以上的分化?；鶞是榫跋?，霍爾木茲封鎖延續(xù)至2026年冬季，全年卡塔爾對華約1,590萬噸/年已執(zhí)行長協(xié)近乎歸零。國產(chǎn)氣連續(xù)九年百億方級增長（2025年156.6億方）疊加中俄東線擴容至440億方/年，合計對沖能力約220億方/年，與卡塔爾長協(xié)氣缺口（約219億方/年）在量級上接近。但冬季用氣峰值約為夏季1.5-2倍，屆時庫存與管道氣增量若被季節(jié)性峰值耗盡，硬性缺口或?qū)⑵仁埂皦悍潜Ｃ瘛钡葔簻p措施落地。
天然氣格局重構：從“雙核”到“四極”
卡塔爾LNG中斷是中國天然氣進口格局結構性重構的催化劑。來源結構上，從“卡塔爾+澳大利亞”雙核加速轉(zhuǎn)向“澳+俄+東南亞+中東”四極體系；合同條款上，HH掛鉤+FOB條款的組合使中國買家從價格接受者轉(zhuǎn)變?yōu)槿蜢`活貿(mào)易商，2026年4月JKM-HH價差擴大至15.24美元，創(chuàng)三年新高。資產(chǎn)估值邏輯上，接收站價值從“產(chǎn)能”轉(zhuǎn)向“氣源質(zhì)量”，氣源多元化、長協(xié)價格競爭力、地緣風險敞口成為核心變量，綁定卡塔爾的接收站面臨利用率長期承壓，而擁有自主氣源池的接收站有望獲得估值溢價。
價格傳導與盈利分化：誰扛住了成本？
國際端JKM漲幅在傳導至國內(nèi)終端時被逐級“衰減”，而這一衰減最終演變?yōu)榻Y構性利潤的再分配。HH掛鉤長協(xié)成本僅為JKM現(xiàn)貨的1/6，26Q2-Q3長協(xié)持有者將享受最大化的“低成本vs高售價”套利窗口；而依賴現(xiàn)貨補庫的華北城燃與燃料成本占比超70%的氣電企業(yè)則面臨利潤侵蝕。氣電聯(lián)動機制與容量電價形成“雙軌制”互補，將廣東氣電可承受氣價上限從2.0-3.0元/方提升至3.5-4.0元/方，但5月CLD到岸價4.3元/方仍超出上限，氣電虧損幅度僅有所收窄。
投資策略：氣源多元化、國產(chǎn)氣安全溢價、LNG物流倉儲價值
1）氣源多元化龍頭分享轉(zhuǎn)移需求紅利。新奧股份在手716萬噸/年長協(xié)（HH掛鉤380萬噸/年），深圳燃氣、九豐能源、佛燃能源憑借非中東氣源和貿(mào)易靈活性，在高氣價環(huán)境下利潤彈性顯著。2）國產(chǎn)氣上游享有安全溢價與增產(chǎn)雙擊。國際氣價每上漲1美元/MMBtu，國產(chǎn)氣相對進口氣的競爭優(yōu)勢擴大約0.7元/方；天然氣對外依賴度降低，獲得政策資源系統(tǒng)性傾斜；九豐能源新疆煤制氣項目受益于價格優(yōu)勢與政策支持。3）LNG物流倉儲從波動率中獲利。接收站倉儲價值與價格波動正相關，物流和貿(mào)易能力相當于“波動率多頭”期權。新奧舟山支點作用凸顯。
風險提示：地緣沖突緩和快于預期；順價機制推進不及預期；氣電容量電價與聯(lián)動機制覆蓋不足；國產(chǎn)氣增產(chǎn)與中俄東線擴容不及預期；估值模型假設與數(shù)據(jù)偏差風險
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