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核心觀點(diǎn)
　　◆供給：全球錫精礦供給擾動(dòng)不斷，脆弱的供應(yīng)鏈提升價(jià)格彈性
　　全球錫資源分布非常集中，中國、印尼、緬甸、巴西、澳大利亞、俄羅斯、玻利維亞、秘魯和剛果(金)錫資源儲(chǔ)量約占全球總儲(chǔ)量的94.5%，這些國家的產(chǎn)量變化將決定全球錫礦供應(yīng)端的格局。美國地質(zhì)調(diào)查局USGS最新數(shù)據(jù)顯示，全球錫資源儲(chǔ)量約為600萬噸，如果按照全球錫精礦年產(chǎn)量約為30萬噸來測算，僅能保障未來20年的用量。2025年，中國、印尼、緬甸、秘魯、剛果(金)、巴西錫礦產(chǎn)量分別為7.1/6.1/1.2/3.3/2.7/2.8萬金屬噸，占比分別為24.5%/21.0%/4.1%/11.4%/9.3%/9.7%，這6個(gè)國家總產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的比重達(dá)到80%。其中，中國錫礦產(chǎn)量長期呈下降趨勢，從2007年高點(diǎn)年產(chǎn)13.5萬噸降低至2025年年產(chǎn)7.1萬噸，近幾年產(chǎn)量基本維持在低位；印尼于2025年8月下令打擊非法采礦，其中錫礦為重點(diǎn)打擊對象，2025年錫礦生產(chǎn)量約為6.10萬噸，遠(yuǎn)不及以前高峰約10萬噸體量；緬甸佤邦錫礦于2025年下半年逐步復(fù)產(chǎn)，但總體進(jìn)程緩慢，目前產(chǎn)能僅恢復(fù)至約為2023年8月停產(chǎn)前40%的比重；剛果(金)核心錫礦比齊礦山(Bisie)位于東部北基伍省，于2025年3月因叛亂武裝組織逼近礦區(qū)，安全形勢惡化而短暫停產(chǎn)近1個(gè)月時(shí)間。
　　◆需求：焊料為精錫最主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，AI需求成為拉動(dòng)錫消費(fèi)的核心新興力量
　　錫的需求領(lǐng)域主要是錫焊料、錫化工、鍍錫板(馬口鐵)、鉛酸電池和錫銅合金等。根據(jù)我們預(yù)測，預(yù)計(jì)2025年全球精錫消費(fèi)量約為38.8萬噸，同比穩(wěn)步增長。從具體應(yīng)用領(lǐng)域來看，錫焊料、錫化工、鍍錫板、鉛酸電池、錫銅合金占比分別為52.3%、16.0%、10.3%、8.0%、6.7%；其中電子焊料是最大的精錫應(yīng)用領(lǐng)域，因此錫焊料的需求量與電子行業(yè)景氣度息息相關(guān)，目前全球半導(dǎo)體行業(yè)處于景氣周期中，2025年全球半導(dǎo)體銷量約為1.05萬億顆，同比增長約10.5%，2026年一季度全球半導(dǎo)體銷量約為2700億顆，同比增長約14%。另外錫被稱為“算力金屬”，主要是因?yàn)殄a憑借優(yōu)良的導(dǎo)電性、焊接性與物理穩(wěn)定性，廣泛應(yīng)用于AI硬件先進(jìn)封裝、PCB電鍍、SMT貼片三大制造環(huán)節(jié)。全球算力基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)?；瘮U(kuò)張，AI需求成為拉動(dòng)錫消費(fèi)的核心新興力量。根據(jù)金瑞期貨的測算，預(yù)計(jì)2026年AI全鏈路錫耗約1.21萬噸，2030年將增至約2.28萬噸，四年實(shí)現(xiàn)翻倍增長。我們預(yù)計(jì)2026年全球精煉錫需求約為39.3萬噸，基于此計(jì)算，AI全鏈路錫耗占比約為3.08%，整體占比雖然不高，但已成為錫需求非常重要的邊際支撐。
　　◆平衡：全球精煉錫供需缺口有望持續(xù)
　　基于前文的分析，同時(shí)根據(jù)ITA、USGS和SMM的數(shù)據(jù)做一定的調(diào)整，我們預(yù)計(jì)：2022-2024年，全球精煉錫需求分別為38.1/36.8/37.8萬噸，供給分別為37.7/37.8/37.4萬噸，供需缺口分別為-0.4/+1.0/-0.4萬噸，供需缺口基本能與價(jià)格波動(dòng)相匹配。2025-2027年，全球精煉錫需求分別為38.8/39.3/40.1萬噸，供給分別為37.5/38.8/39.8萬噸，供需缺口分別為-1.3/-0.5/-0.3萬噸，其中對于供給的假設(shè)是建立在各個(gè)潛在項(xiàng)目均能如期復(fù)產(chǎn)或投產(chǎn)，因此各地?cái)_動(dòng)都有可能造成供需缺口擴(kuò)大。預(yù)計(jì)在這種緊平衡的格局之下錫價(jià)有望持續(xù)上行。
　　◆相關(guān)標(biāo)的：錫業(yè)股份，華錫有色，興業(yè)銀錫。
　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：全球錫礦供給超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；電子和光伏等領(lǐng)域錫需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；全球產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。