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投資要點
　　 自2025年三季度以來，外資美妝品牌在華業(yè)績的復蘇趨勢較為明顯：歐萊雅、資生堂以及雅詩蘭黛三大主要國際美妝集團，中國區(qū)相關的區(qū)域分部增速分別在25Q3回正至5%/8%和9%，并將正增水平延續(xù)至26Q1。同時我們從線上增速跟蹤來看，自25年下半年至今，包括赫蓮娜、雅詩蘭黛、蘭蔻等在內的重點外資品牌均實現(xiàn)了強勁的雙位數(shù)正增長，且在各主要平臺的618大促美妝前十榜單中外資品牌數(shù)量也明顯提升。此外，從外資品牌披露的經(jīng)營舉措來看，均提及了包括加大中國地區(qū)社交電商重視性，提速產(chǎn)品研發(fā)的本土化，以及加大與國內本土品牌的“學習”等舉措，顯示對中國市場重視度依舊。
　　不同于市場普遍將本輪外資品牌的回暖簡單歸納為經(jīng)濟K型分化下高端復蘇的一環(huán)，我們認為其背后更深層次反應的是行業(yè)進入新渠道和新產(chǎn)品的雙紅利退坡期下，行業(yè)整體競爭范式正回歸至品牌力競爭本身。一方面，渠道端，中國移動互聯(lián)網(wǎng)月活用戶規(guī)模觸及已達12.76億高位，線上購物滲透率接近飽和，原有電商平臺格局穩(wěn)定；另一方面，產(chǎn)品端，2025年全國普通化妝品新增備案總量同比下滑14.1%，基礎品類與包裝形態(tài)創(chuàng)新趨于同質化。因而國貨過去主要實現(xiàn)差異化突圍的兩大抓手出現(xiàn)周期性回落。而在品牌力層面，與外資品牌以時間和資金換取的品牌底蘊相比，多數(shù)國貨品牌仍存在一定差距。
　　但同時，我們也不認為這就是競爭的終局，相反也為國貨未來的發(fā)展側重方向指明了道路。1）一方面，已經(jīng)積累一定品牌基礎的頭部國貨龍頭，今年開始持續(xù)優(yōu)化營銷投放結構，收縮低效達人直播，強化品牌自播與心智建設，毛利率水平反而有所提升；并正通過內生孵化與外延并購雙軌搭建多品牌矩陣，以及全球化拓展，搭建出滿足多元需求的品牌力矩陣。2）另一方面，部分外資品牌的經(jīng)營打法，實質上也在透支現(xiàn)有品牌基礎，長期來看給了優(yōu)質國貨更大的機會：一是從近兩輪的大促來看，國際品牌加大了社交電商投放與折扣力度，“以費換量”的增長模式也存在對自身品牌力的消耗；二是，產(chǎn)品創(chuàng)新升級同樣乏力，而通過套盒式的產(chǎn)品組合也逐步被貼上性價比的標簽，同樣不利于長期發(fā)展。
　　投資建議：整體來看，面對國內化妝品市場已正式步入存量博弈新常態(tài)，國貨品牌首先加大深耕品牌力建設，并將戰(zhàn)略重心轉移到品牌價值的長期沉淀上；同時正向“多品牌大集團”模式躍升，以打破規(guī)模天花板；此外，加速出海與全球化布局也已成為尋找增量的必然趨勢。我們建議關注：1）已經(jīng)成功跑通平臺化機制并具備一定品牌力基礎的國貨龍頭，在穩(wěn)固主品牌表現(xiàn)的基礎上，通過內生外延構建完善的多品牌、多品類矩陣，實現(xiàn)集團化發(fā)展，推薦：珀萊雅、毛戈平、巨子生物、貝泰妮、上美股份、上海家化等；2）仍處于增長勢能下的細分龍頭，通過持續(xù)深耕定位賽道下的品類布局，做大做深品牌心智，在當下營收基礎上同樣具備較高的成長空間，推薦：水羊股份、丸美生物等。
　　風險提示：消費復蘇不及預期，品牌新品推出不及預期，競爭加劇影響企業(yè)盈利能力等。