>> 申萬宏源-曦智科技-P(1879.HK)受益超節(jié)點起量，稀缺的光互連+光計算領(lǐng)軍-260630
| 上傳日期： |
2026/6/30 |
大小： |
2280KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
林起賢,劉菁菁,郝知雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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曦智科技是同時深耕光計算與光互連的稀缺性平臺型企業(yè)，卡位于AI算力集群咽喉。在大模型訓(xùn)練與推理的分布式計算場景下，高速光互連已成為卡間協(xié)同的剛需。訓(xùn)練側(cè)萬卡集群要求極致的通信帶寬與低時延，推理側(cè)GPU間通信同樣構(gòu)成時延瓶頸。傳統(tǒng)電互聯(lián)已逼近物理極限，而光互連可將卡間通信時延壓縮至納秒級。公司方案可將GPU間傳輸延遲降低18.2倍，互聯(lián)密度提升12.2倍，模型浮點運算利用率提升50%以上，在國內(nèi)獨立Scale-up光互連市場以88.3%的份額居于首位。
預(yù)期差一：市場可能部分低估了光互連作為“算網(wǎng)剛需”的戰(zhàn)略價值，特別是中國通過算網(wǎng)補半導(dǎo)體制程短板的獨特路徑。國內(nèi)GPU制程存在客觀瓶頸，需通過高速光互連將超節(jié)點中數(shù)十至數(shù)百個GPU聚合為協(xié)同運算單元，以通信增益彌補單點算力缺口。公司產(chǎn)品基于成熟工藝及易獲取組件，光子集成電路無需先進節(jié)點，已聯(lián)合國內(nèi)光/電晶圓廠、封裝廠構(gòu)建深度全國產(chǎn)化生態(tài)，從源頭保障供應(yīng)鏈安全。
預(yù)期差二：市場可能未充分認識到曦智與光模塊制造商的區(qū)別，曦智是輕資產(chǎn)芯片設(shè)計公司，而非重資產(chǎn)模塊組裝廠商。曦智聚焦底層光電芯片研發(fā)、原創(chuàng)方案設(shè)計、核心IP及全棧專利，采用輕資產(chǎn)模式；而旭創(chuàng)等光模塊廠商主營器件集成與規(guī)?；圃?，屬重資產(chǎn)模式。公司累計410項專利，超50%可同時適配光互連與光計算，核心專利涵蓋oMAC、oNOC、oNET三大技術(shù)，為全球光電混合算力領(lǐng)域最大專利組合的初創(chuàng)企業(yè)。公司作為境內(nèi)唯一大規(guī)模商業(yè)化獨立供應(yīng)商，稀缺性顯著。
預(yù)期差三：市場可能未充分認識到公司客戶粘性與商業(yè)化節(jié)奏，先發(fā)優(yōu)勢明確。行業(yè)處獨家窗口期，國內(nèi)GPU廠商無成熟對外互連方案，海外高端方案僅自用不對外，供給缺口明顯。公司為國內(nèi)唯一大規(guī)模商業(yè)化獨立供應(yīng)商，已與15家以上GPU及服務(wù)器制造商達成設(shè)計導(dǎo)入。光互連適配需底層軟件重寫、協(xié)議棧重構(gòu)、硬件改造，沉沒成本極高，客戶綁定后難以遷移。商業(yè)化節(jié)奏清晰：LPO產(chǎn)品2025年貢獻收入3085.3萬元，完成三個千卡集群部署；OCS產(chǎn)品2025年Q4獲超10200個模塊訂單，2026年3月光躍超節(jié)點128卡商用版落地上海儀電智算中心，與頭部GPU廠商緊密合作，正從試點走向規(guī)?；帕?。
首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為國內(nèi)唯一實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化的獨立Scale-up光互連解決方案供應(yīng)商，先發(fā)優(yōu)勢明確，客戶粘性極強。預(yù)計公司2026-2028營業(yè)收入分別為2.09/5.03/17.16億元，處于高速成長期，具備稀缺技術(shù)平臺屬性。由于光互連、光計算業(yè)務(wù)的商業(yè)化階段等不同，采用分部估值法對兩大業(yè)務(wù)分別估值，總目標市值約597億元人民幣（即687億元港幣）。
風險提示：1）GPU適配進度不及預(yù)期；2）生態(tài)成熟度仍處于早期階段，產(chǎn)業(yè)化滲透需要時間；3）客戶拓展周期長，疊加客戶集中度偏高帶來業(yè)績波動隱患。
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