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前后端一體化平臺(tái)，三大業(yè)務(wù)協(xié)同推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司聚焦“工具化合物和生化試劑”“分子砌塊”“原料藥和中間體、制劑”三大業(yè)務(wù)，打造前后端一體化平臺(tái)，提供覆蓋藥物研發(fā)全生命周期的支持服務(wù)。2021-2025年間，公司營(yíng)收從9.69億元增長(zhǎng)至28.77億元，CAGR達(dá)到31%；利潤(rùn)端2023年由于行業(yè)環(huán)境和自身資產(chǎn)折舊增加等因素有所下滑，之后恢復(fù)增長(zhǎng)。三大業(yè)務(wù)協(xié)同推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，其中前端試劑業(yè)務(wù)保持較高水平毛利率，后端毛利率承壓，近些年高毛利的海外收入占比持續(xù)提高，25年已達(dá)到40%。
　　前端：區(qū)域擴(kuò)張與橫向拓展驅(qū)動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)，多重壁壘構(gòu)筑現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)護(hù)城河?？蒲性噭┦袌?chǎng)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，高端市場(chǎng)仍由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)替代有較大空間。公司前端業(yè)務(wù)布局從工具化合物到分子砌塊、生化試劑，近年來(lái)后兩者已成為前端增長(zhǎng)重要?jiǎng)恿?，此外公司持續(xù)完善海外配套體系，以并購(gòu)加速海外布局。通過(guò)橫向拓展與區(qū)域擴(kuò)張，2021-2025年間公司前端業(yè)務(wù)收入從5.45億元增長(zhǎng)至19.91億元，期間CAGR達(dá)到38%。前端業(yè)務(wù)尤其是其中的工具化合物與生化試劑是公司現(xiàn)階段的利潤(rùn)和現(xiàn)金流中心，公司以SKU品類(lèi)擴(kuò)展、服務(wù)體系和品牌效應(yīng)等多重壁壘構(gòu)筑了前端現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)的深厚護(hù)城河。
　　后端：訂單增長(zhǎng)拉動(dòng)毛利率有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性，稀缺一站式ADCCDMO蓄勢(shì)待發(fā)。
　　1）資本開(kāi)支導(dǎo)致后端毛利暫時(shí)承壓，訂單增長(zhǎng)有望帶動(dòng)產(chǎn)能利用率及毛利率提升。公司IPO、可轉(zhuǎn)債募集資金主要用于投入后端產(chǎn)能的建設(shè)，大量資本開(kāi)支導(dǎo)致后端毛利率和整體利潤(rùn)承壓。隨著后端收入和項(xiàng)目數(shù)量的增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率有望逐漸爬坡，預(yù)計(jì)后端業(yè)務(wù)的毛利率也將逐漸提高，對(duì)公司總體利潤(rùn)的負(fù)面影響將減少并逐漸轉(zhuǎn)為貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，公司盈利水平將體現(xiàn)向上彈性。
　　2）立足小分子核心優(yōu)勢(shì)打造稀缺一站式ADCCDMO，藍(lán)海市場(chǎng)下蓄勢(shì)待發(fā)。全球ADC藥物市場(chǎng)正處于爆發(fā)期，CDMO市場(chǎng)規(guī)模也有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其小分子優(yōu)勢(shì)與稀缺的一站式服務(wù)能力，公司是國(guó)內(nèi)較早布局ADC小分子研究的企業(yè)之一，建成了規(guī)模龐大的Payload-Linker庫(kù)。2025年重慶抗體偶聯(lián)CDMO基地建成投用，標(biāo)志著公司ADCCDMO業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)從小分子到生物大分子的覆蓋。目前公司在ADCCDMO領(lǐng)域已擁有豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，商業(yè)化生產(chǎn)能力達(dá)到國(guó)際水平，訂單趨勢(shì)良好。我們認(rèn)為公司在國(guó)內(nèi)ADCCDMO廠家中具備差異化優(yōu)勢(shì)，有望獲得更多份額。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)皓元2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為3.4、4.8、6.5億元，同比增長(zhǎng)42.7%、39.8%、34.7%。公司前端業(yè)務(wù)在區(qū)域擴(kuò)張與橫向拓展驅(qū)動(dòng)下持續(xù)增長(zhǎng)，是現(xiàn)階段的利潤(rùn)中心；后端業(yè)務(wù)訂單持續(xù)增長(zhǎng)，在ADCCDMO等創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)帶動(dòng)下有望迎來(lái)產(chǎn)能利用率和毛利率的爬升，預(yù)計(jì)將逐步扭虧并貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，前后端業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)下將使得公司步入盈利上行期。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；后端訂單轉(zhuǎn)化/交付不及預(yù)期;醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。