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燕麥行業(yè)：賽道擴(kuò)容，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。燕麥品類(lèi)處于發(fā)展初期，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2025年國(guó)內(nèi)燕麥終端市場(chǎng)規(guī)模約104億元，17-25年CAGR為5.5%。行業(yè)人均消費(fèi)量相比海外有較大差距，整體呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊增的態(tài)勢(shì)，消費(fèi)人群和消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)拓展。我們結(jié)合人口老齡化預(yù)期和滲透率提升來(lái)估算，國(guó)內(nèi)燕麥行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模有2-3倍的擴(kuò)容空間。
　　西麥作為燕麥龍頭，市場(chǎng)份額持續(xù)攀升，如何理解其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？
　　品類(lèi)維度：燕麥主業(yè)做全做透，大健康新品尋求增量。燕麥品類(lèi)兼具零食和主食屬性，西麥?zhǔn)称芬劳小跋M(fèi)者健康意識(shí)的提升+公司產(chǎn)品矩陣的豐富+渠道端空白市場(chǎng)開(kāi)拓”，覆蓋人群持續(xù)拓展，具備量?jī)r(jià)齊增邏輯。公司基本覆蓋燕麥全細(xì)分品類(lèi)，各細(xì)分定位分別為純燕麥基本盤(pán)穩(wěn)扎穩(wěn)打、復(fù)合燕麥引領(lǐng)增長(zhǎng)、冷食燕麥培育儲(chǔ)備。在燕麥主業(yè)基礎(chǔ)上，西麥橫向切入到大健康板塊，尋求更大的拓展空間。其中藥食同源粉經(jīng)前期市場(chǎng)驗(yàn)證，為2026年重點(diǎn)新品方向，計(jì)劃推進(jìn)全渠道布局，在線上渠道的加入和公司資源投入加碼下，有望成為億級(jí)單品，帶來(lái)新收入增量。
　　渠道維度：橫向拓展渠道網(wǎng)絡(luò)，縱向強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。橫向來(lái)看，公司在市場(chǎng)份額方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，與其主動(dòng)拓展新渠道有主要關(guān)系。2025年公司線上渠道收入占比約30%，通過(guò)把握內(nèi)容電商紅利，公司線上渠道整體保持較高收入增速，25年同比增長(zhǎng)35%，且盈利能力持續(xù)改善，25年抖音渠道基本可實(shí)現(xiàn)盈利。線下在新渠道開(kāi)發(fā)和適配差異化渠道的加持下，已拓展零食量販、會(huì)員店、商超定制等多個(gè)新渠道，提供新收入增量?？v向來(lái)看，公司原有渠道仍有增長(zhǎng)空間，驅(qū)動(dòng)力主要源于不同區(qū)域差異化策略下的空白市場(chǎng)開(kāi)拓。
　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化+燕麥成本下行，釋放利潤(rùn)彈性。成本紅利+結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望于2026年進(jìn)一步釋放利潤(rùn)彈性。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，復(fù)合燕麥高出廠價(jià)、高毛利率，收入占比提升將拉高整體毛利率。據(jù)我們測(cè)算，復(fù)合燕麥?zhǔn)杖胝急忍嵘?0pct，可帶來(lái)整體毛利率1pct的提升。原材料成本波動(dòng)對(duì)公司毛利率的影響程度大于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。2026年公司燕麥成本預(yù)計(jì)下降10%+，有望帶動(dòng)毛利率提升2+pcts。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司品類(lèi)勢(shì)能良好，積極推進(jìn)多渠道布局。我們預(yù)測(cè)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)分別為2.56/3.37/4.26億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.82/1.08/1.36元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26-28年P(guān)E為26/20/16倍。品類(lèi)拓展+新渠道布局下公司成長(zhǎng)性較高，PEG角度具備估值優(yōu)勢(shì)。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，新品推廣不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。