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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　近期TL合約高位增倉+成交量縮小，反映出多頭優(yōu)勢(shì)仍在但上漲動(dòng)能邊際收縮。
　　投資要點(diǎn)：
　　過去一周，債市情緒震蕩偏強(qiáng)，TL合約增倉明顯。公開市場(chǎng)操作由凈回籠轉(zhuǎn)向凈投放疊加央行超額續(xù)作MLF，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)的多頭情緒，在此背景下，國(guó)債期貨整體呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，并且各期限合約均出現(xiàn)明顯增倉，TL、T、TF、TS合約周內(nèi)增倉分別為8145手、7622手、3031手、2620手，特別是TL合約在后半周更是加速增倉超1萬手，總持倉量已逼近6月初的峰值水平，需要指出的是，當(dāng)前距離2606合約到期已經(jīng)過去半月有余，因此該增倉顯然并非合約切換帶來的被動(dòng)性持倉轉(zhuǎn)移，而是增量資金主動(dòng)進(jìn)場(chǎng)。對(duì)這一現(xiàn)象，我們理解如下：
　　我們推測(cè)本次國(guó)債期貨特別是TL合約的增倉，或主要由固收+、私募等非銀資金入場(chǎng)主導(dǎo)。拆分來看，凈持倉變化主要集中在規(guī)模排名靠前的大機(jī)構(gòu)中，個(gè)別機(jī)構(gòu)凈持倉下降，其余多數(shù)凈持倉則均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。近期權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)有所加大，特別是市場(chǎng)對(duì)前期熱門科技板塊的走勢(shì)預(yù)期趨于謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際回落。這種避險(xiǎn)情緒促使部分宏觀對(duì)沖資金進(jìn)行跨資產(chǎn)的倉位騰挪，在TL合約上進(jìn)行多頭布局與對(duì)沖。
　　一般而言，持倉量本身是一個(gè)偏中性指標(biāo)，它本質(zhì)上代表了多空雙方分歧的的加大與博弈動(dòng)能的繼續(xù)，而后續(xù)行情會(huì)如何演繹，則需要分情況討論，具體包括以下幾類：（1）高位+增倉+放量：階段性見頂信號(hào)；（2）低位+增倉+放量：止跌修復(fù)信號(hào)；（3）高位+增倉+縮量：多頭優(yōu)勢(shì)仍在；（4）低位+增倉+縮量：底部震蕩接近尾聲，左側(cè)建倉正在進(jìn)行。
　　回到當(dāng)下，我們認(rèn)為現(xiàn)階段TL合約與情況3更為吻合（高位+增倉+縮量）。一方面，前期潛在利多預(yù)期發(fā)酵后，多頭資金的上攻動(dòng)能較強(qiáng)，反映出目前盤面整體情緒依然偏向多頭格局；但需要指出的是，從周五的實(shí)際走勢(shì)可以觀察到，TL合約在拉升后已經(jīng)也面臨一定的止盈拋壓。換言之，盡管當(dāng)前市場(chǎng)仍由多頭情緒主導(dǎo)，但資金的追高意愿能否延續(xù)還需要觀測(cè)。
　　在此背景下，TL合約或難以率先突破前高，其后續(xù)更多將呈現(xiàn)出跟隨T合約的狀態(tài)。考慮到三季度超長(zhǎng)債本身面臨較大的供給壓力，且需求承接相對(duì)有限，我們認(rèn)為TL合約較難先于T合約明顯出現(xiàn)突破前高的走勢(shì)，而是更可能呈現(xiàn)跟隨T合約走強(qiáng)的被動(dòng)配合態(tài)勢(shì)，而T合約能否向上發(fā)力，則需要關(guān)注6月末及7月初的流動(dòng)性狀況。從技術(shù)形態(tài)來看，TL合約、TL合約關(guān)鍵阻力位依然在前期高點(diǎn)，其中后者空間相對(duì)更大，短期弱支撐位關(guān)注10日均線，強(qiáng)支撐位則落在60日均線附近。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度顯著提升；債券供給超預(yù)期放量。