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觀點(diǎn)
　　資金面成為主導(dǎo)債券市場(chǎng)波動(dòng)的因素，如何看待央行本周的操作？本周（2026.6.29-2026.7.3），10年期國(guó)債活躍券260010收益率從上周五的1.723%上行1.1bp至本周五的1.734%。周度復(fù)盤(pán)：周一（6.29），早盤(pán)資金面開(kāi)局平穩(wěn)，央行隔夜逆回購(gòu)操作落地進(jìn)一步強(qiáng)化流動(dòng)性呵護(hù)預(yù)期。午后盡管股指走高，但債市多頭力量延續(xù)，資金寬松格局未改，全天10年期國(guó)債活躍券260010收益率下行1bp。周二（6.30），早盤(pán)受機(jī)構(gòu)半年末兌現(xiàn)浮盈影響，債券震蕩偏弱。隨后央行公布大額隔夜逆回購(gòu)?fù)斗牛虝壕徑舛潭速Y金擔(dān)憂，但未扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)端偏弱基調(diào)。午后權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)走高，資金從債券流出轉(zhuǎn)向權(quán)益，全天10年期國(guó)債活躍券260010收益率上行1.2bp。周三（7.1），早盤(pán)央行公布大額凈回籠操作，流動(dòng)性收緊預(yù)期快速發(fā)酵，銀行間現(xiàn)券集中拋售，30年期國(guó)債收益率上行幅度領(lǐng)跑。午盤(pán)股市全線震蕩上行，資金持續(xù)從債券流出。尾盤(pán)債券拋壓邊際減弱，但無(wú)明顯修復(fù)行情，全天10年期國(guó)債活躍券260010收益率上行1bp。周四（7.2），早盤(pán)資金利率持續(xù)上行預(yù)期緩和，疊加A股大幅低開(kāi)，資金轉(zhuǎn)向債市配置。午盤(pán)權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)走低，債市多頭支撐穩(wěn)固，全天10年期國(guó)債活躍券260010收益率上行0.1bp。周五（7.3），早盤(pán)受隔夜美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、美債收益率下行利好，債市小幅高開(kāi)，同時(shí)A股開(kāi)盤(pán)低開(kāi)走弱，避險(xiǎn)資金流入債市。午盤(pán)財(cái)政部公布30年期超長(zhǎng)特別國(guó)債中標(biāo)利率高于市場(chǎng)預(yù)期，超長(zhǎng)端現(xiàn)券出現(xiàn)拋壓，市場(chǎng)多空分歧加大。尾盤(pán)3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)超量續(xù)作，提升債市情緒，全天10年期國(guó)債活躍券260010收益率下行0.2bp。周度思考：本周債券收益率先下后上窄幅震蕩，圍繞資金利率波動(dòng)。央行本周進(jìn)行了三項(xiàng)標(biāo)志性的操作，分別為首次隔夜逆回購(gòu)操作的落地、6月公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入量的公布、3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)近五個(gè)月來(lái)首次超量續(xù)作。將這三項(xiàng)操作結(jié)合起來(lái)觀察，可以看出央行已經(jīng)將資金利率引導(dǎo)至合意點(diǎn)位附近，我們預(yù)計(jì)7月資金面的波動(dòng)性將較6月降低。上周央行宣布將在6月29日和30日以固定利率、數(shù)量招標(biāo)的形式開(kāi)展隔夜逆回購(gòu)后，市場(chǎng)便圍繞操作利率的設(shè)定值進(jìn)行交易，而本周進(jìn)行操作時(shí)，央行選擇不公布具體的操作利率。這表明從7天期向隔夜期限的政策利率轉(zhuǎn)變需要一段時(shí)間的積累，在同一時(shí)間僅需要一個(gè)公開(kāi)的固定利率向市場(chǎng)轉(zhuǎn)遞政策意圖，當(dāng)前仍然是7天期逆回購(gòu)利率。央行此舉剔除了不必要的擾動(dòng)“噪音”，令資金面維持穩(wěn)定。6月公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入量和7月買(mǎi)斷式逆回購(gòu)續(xù)作，對(duì)應(yīng)著兩種操作思路。6月公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債凈買(mǎi)入量為100億元，為2025年10月重啟公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入后的最小值，而7月的3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作量為10000億元，超量續(xù)作2000億元，為2026年3月以來(lái)首次超量續(xù)作。這或表明在6月的資金面回歸中性水平后，央行在7月無(wú)意進(jìn)一步抬升資金利率。綜上，在央行適度寬松的貨幣政策態(tài)度沒(méi)有改變的情況下，我們需要始終強(qiáng)調(diào)關(guān)注“價(jià)”而非“量”，因此“價(jià)”是目標(biāo)，“量”是手段，不必刻意關(guān)注量是否收縮，降準(zhǔn)降息是否落地，資金利率回歸到中性水平后不再進(jìn)一步抬升，是符合央行對(duì)于流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度的，債市因資金面產(chǎn)生的擾動(dòng)將下降，建議適度拉長(zhǎng)久期進(jìn)行提前布局。
　　美國(guó)2026年6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動(dòng)，失業(yè)率，制造業(yè)PMI指數(shù)以及失業(yè)救濟(jì)金等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？本周（6.29-7.4）海外方面，市場(chǎng)主導(dǎo)敘事由美伊沖突引發(fā)的供給沖擊，逐步切換至就業(yè)降溫、貨幣政策預(yù)期修正以及AI資本開(kāi)支回報(bào)率再評(píng)估。美伊接觸及霍爾木茲海峽通航改善推動(dòng)原油風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步消退，布倫特原油全周下跌0.66%，連續(xù)第四周回落；與此同時(shí)，美國(guó)6月非農(nóng)就業(yè)明顯放緩，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)近期加息的擔(dān)憂有所緩解，美元走弱、黃金全周反彈約2.2%。美股內(nèi)部則呈現(xiàn)明顯輪動(dòng)：標(biāo)普500和納指全周分別上漲1.76%和1.97%，但存儲(chǔ)、半導(dǎo)體及算力硬件連續(xù)調(diào)整，資金轉(zhuǎn)向金融、消費(fèi)、醫(yī)療和軟件板塊；歐洲股市受科技、工業(yè)及軍工板塊支撐，全周上漲2.66%。我們認(rèn)為，從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，市場(chǎng)定價(jià)核心已由供給端恐慌逐步轉(zhuǎn)向需求和盈利端：OPEC產(chǎn)量回升、石油消費(fèi)偏弱，使原油重新進(jìn)入供應(yīng)相對(duì)寬松交易；而AI硬件板塊的大幅波動(dòng)，則反映投資者開(kāi)始從單純交易資本開(kāi)支規(guī)模，轉(zhuǎn)向驗(yàn)證算力利用率、商業(yè)化收入和邊際投資回報(bào)。需要注意的是，盡管就業(yè)降溫緩解了短期加息壓力，美國(guó)10年期國(guó)債收益率較前周末仍上行約10BP，表明流動(dòng)性環(huán)境尚未重新進(jìn)入單邊寬松狀態(tài)。配置上，海外資產(chǎn)不宜簡(jiǎn)單回到高久期、高估值成長(zhǎng)的全面進(jìn)攻框架，建議維持黃金等對(duì)沖資產(chǎn)，并在權(quán)益內(nèi)部由算力硬件的單一集中配置，轉(zhuǎn)向盈利可驗(yàn)證的軟件應(yīng)用、金融及優(yōu)質(zhì)工業(yè)資產(chǎn)。我們?cè)谘永m(xù)上周觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“增長(zhǎng)降檔但未失速”階段：制造業(yè)高位降溫、就業(yè)從穩(wěn)健擴(kuò)張快速切換至低速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)6月ISM制造業(yè)PMI為53.3，略低于上月的54但仍處高位；制造業(yè)就業(yè)指數(shù)則繼續(xù)上升至49.7。數(shù)據(jù)表明制造業(yè)仍在擴(kuò)張，但正在降