>> 招商證券-總量的視野：電話(huà)會(huì)議紀(jì)要-260707
| 上傳日期： |
2026/7/7 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李昊陽(yáng),張曉彤,張玉書(shū) |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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【宏觀(guān)-張玉書(shū)】怎么看6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)？【策略-李昊陽(yáng)】A股策略周觀(guān)點(diǎn)；【非銀-張曉彤】中報(bào)交易全面啟動(dòng)，強(qiáng)烈看好配置機(jī)會(huì)；【量化-許繼宏】行業(yè)及風(fēng)格輪動(dòng)模型觀(guān)點(diǎn)；【基金評(píng)價(jià)-徐燕紅】主題基金劃分與指引影響測(cè)算。
【宏觀(guān)-張玉書(shū)】怎么看6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)？
2026年7月2日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）發(fā)布：2026年6非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增5.7萬(wàn)人，預(yù)期值為11.3萬(wàn)人，前值為12.9萬(wàn)人；失業(yè)率錄得4.2%，預(yù)期值為4.3%，前值為4.3%。
6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，主要受休閑和酒店業(yè)新增就業(yè)人數(shù)較前月大幅回落的拖累，這一變化或源于世界杯期間游客增量不及預(yù)期，疊加賽事擾動(dòng)與國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格仍處高位對(duì)常規(guī)國(guó)內(nèi)游客產(chǎn)生的擠出效應(yīng)。失業(yè)率下降至4.2%，主因?yàn)閯趧?dòng)參與率持續(xù)回落，而非用工需求擴(kuò)張的拉動(dòng)。
我們?cè)诖饲岸啻翁峒?，為了守住跨境資金護(hù)城河，在歐日央行加息后，美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)不會(huì)降息。但美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息、如何加息、加幾次息成為懸念，由于美聯(lián)儲(chǔ)模糊了前瞻指引，因此市場(chǎng)分歧極大。6月底，CME給出的9月加息概率已經(jīng)超過(guò)60%，若本期就業(yè)數(shù)據(jù)較5月進(jìn)一步走強(qiáng)，年內(nèi)多次加息預(yù)期將顯著升溫。而偏弱的非農(nóng)數(shù)據(jù)、略微走強(qiáng)的時(shí)薪增速與進(jìn)一步下移的失業(yè)率恰到好處地詮釋了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)既有韌性、又并不那么強(qiáng)勁的狀態(tài)。疊加本周沃什在歐洲央行論壇上關(guān)于“通脹上行風(fēng)險(xiǎn)已有所緩解”的表述，市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期給予一定修正，從預(yù)期多次加息弱化到年內(nèi)或有一次加息。
但是，我們認(rèn)為多數(shù)非AI資產(chǎn)屬于美聯(lián)儲(chǔ)深度虛值降息期權(quán)資產(chǎn)，只要美聯(lián)儲(chǔ)不再降息，該類(lèi)資產(chǎn)就難有持續(xù)性表現(xiàn)。相反，參考1999-2000年美股走勢(shì)可知，美聯(lián)儲(chǔ)加息也并非高景氣領(lǐng)域資產(chǎn)的終結(jié)者，換言之，終結(jié)AI資產(chǎn)上行趨勢(shì)的大概率是AI行業(yè)景氣度拐點(diǎn)、而非美聯(lián)儲(chǔ)行為。值得注意的是，根據(jù)全球上市公司指引，Q3或?yàn)槿蛸Y本開(kāi)支同比增速頂部，若AI沒(méi)有新故事，Q4確實(shí)存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
【策略-李昊陽(yáng)】A股策略周觀(guān)點(diǎn)
短期沖擊后關(guān)注科技修復(fù)與中報(bào)業(yè)績(jī)雙主線(xiàn)。Meta出售算力導(dǎo)致的市場(chǎng)大幅調(diào)整，但我們認(rèn)為這并非算力過(guò)剩的信號(hào)，而是高資本開(kāi)支階段提升資產(chǎn)回報(bào)率的必然選擇。行業(yè)當(dāng)前從單純的Capex擴(kuò)張進(jìn)入ROIC驗(yàn)證階段，而非進(jìn)入算力過(guò)剩階段。而市場(chǎng)目前的調(diào)整，主要由于短期泛算力板塊漲幅較大，疊加杠桿資金放大波動(dòng)，悲觀(guān)敘事容易引起市場(chǎng)短期的資金負(fù)反饋，此前多次的AI泡沫論與蘋(píng)果漲價(jià)，都是相同的劇情。但在流動(dòng)性沖擊后，我們認(rèn)為AI的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍然沒(méi)有證偽，存儲(chǔ)芯片的供需缺口沒(méi)有變、MLCC的漲價(jià)沒(méi)有變、磷化銦的缺口沒(méi)有變，科技方向有望修復(fù)。除了科技方向之外，也可適度關(guān)注中報(bào)業(yè)績(jī)與股價(jià)錯(cuò)配的方向。7月以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)和對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不成正比，中報(bào)預(yù)告的定價(jià)形成明顯分層，市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的是中報(bào)業(yè)績(jī)與當(dāng)前定價(jià)位置的匹配度：1）處于低預(yù)期、低估值、低倉(cāng)位區(qū)間的板塊，若中報(bào)驗(yàn)證盈利改善，往往對(duì)應(yīng)更高的修復(fù)彈性；2）處于高預(yù)期、高擁擠、高漲幅區(qū)間的板塊，即便中報(bào)繼續(xù)高增長(zhǎng)，新增利多對(duì)股價(jià)的邊際推動(dòng)也可能弱化，反而更容易成為階段性收益兌現(xiàn)窗口。后續(xù)可繼續(xù)關(guān)注“估值低位+中報(bào)可驗(yàn)證+中報(bào)后仍可繼續(xù)上修”的鋰電材料、創(chuàng)新藥及部分資源品、氟化工、養(yǎng)殖。
【非銀-張曉彤】中報(bào)交易全面啟動(dòng)，強(qiáng)烈看好配置機(jī)會(huì)
國(guó)泰海通中報(bào)預(yù)告大超預(yù)期，全面開(kāi)啟板塊中報(bào)交易，重視頭部券商配置性?xún)r(jià)比。7月3日，國(guó)泰海通發(fā)布2026年中報(bào)預(yù)告，2Q26公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)136-141億，環(huán)比+113%-121%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。2Q26市場(chǎng)穩(wěn)中向好，交投情緒火熱，財(cái)富管理和投資銀行業(yè)務(wù)加快釋放融合效能，2Q26全市場(chǎng)A股成交額為2.88萬(wàn)億，環(huán)比+12%；日均兩融余額為2.83萬(wàn)億，環(huán)比+6%；2Q26公司完成股權(quán)融資募集資金499億，環(huán)比+508%，債券承銷(xiāo)5101億，環(huán)比+34%?？苿?chuàng)行情極致演繹，公司投行跟投/直投浮盈貢獻(xiàn)彈性，跟投項(xiàng)目華虹宏力（已解禁）持股1631萬(wàn)股，浮盈34.5億，大普微-UW、聯(lián)訊儀器、長(zhǎng)進(jìn)光子持股468萬(wàn)股、105萬(wàn)股和98萬(wàn)股，考慮流動(dòng)性折扣，預(yù)計(jì)浮盈22.5億；合計(jì)收入貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)57億，考慮所得稅率、預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)43億。此外，方向性股票投資押注科創(chuàng)板塊、固收投資趨勢(shì)判斷良好，應(yīng)為業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期主因；交易系統(tǒng)整合、人員分工優(yōu)化、資金成本下滑等因素推動(dòng)綜合費(fèi)率下滑，或?yàn)槔麧?rùn)高增提供邊際支持。國(guó)泰海通亮眼的中報(bào)業(yè)績(jī)充分驗(yàn)證了短期內(nèi)科創(chuàng)投行對(duì)板塊業(yè)績(jī)的彈性貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)點(diǎn)燃板塊中報(bào)行情；我們延續(xù)此前觀(guān)點(diǎn)，短期保持對(duì)科創(chuàng)投行的高度關(guān)注，中長(zhǎng)期看好國(guó)際發(fā)展抬升ROE中樞、財(cái)富管理“奇點(diǎn)時(shí)刻”到來(lái)，推薦國(guó)泰海通、廣發(fā)證券和中信證券等。
【量化-許繼宏】行業(yè)及風(fēng)格輪動(dòng)模型觀(guān)點(diǎn)
【風(fēng)格輪動(dòng)】在《基于賠率和勝率看大小盤(pán)》的報(bào)告中，我們已經(jīng)進(jìn)行了驗(yàn)證，即市場(chǎng)風(fēng)格相應(yīng)的相對(duì)估值水平是其預(yù)期賠率的關(guān)鍵影響因素，并且兩者應(yīng)該呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。由于存在上述線(xiàn)性關(guān)系，我們根據(jù)最新的估值差分位數(shù)，即可推得當(dāng)下價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的賠率估計(jì)為1.2
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