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投資要點(diǎn)
　　國內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)公司。1）三大業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)全面盈利。2025年公司歸母凈利潤同比回升82.5%至11.0億元；其中保險(xiǎn)板塊是公司最核心的盈利支柱，科技板塊、銀行板塊分別于2024年、2025年開始盈利。2）公司ROE開始回暖，但與頭部財(cái)險(xiǎn)公司仍有差距。我們認(rèn)為，隨著科技和銀行板塊盈利能力逐年提升，長期壓制公司ROE的結(jié)構(gòu)性拖累將持續(xù)消解，疊加保險(xiǎn)主業(yè)穩(wěn)固的盈利底盤支撐，公司ROE有望迎來系統(tǒng)性快速修復(fù)，逐步向財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均水平靠攏。
　　核心競爭優(yōu)勢：預(yù)計(jì)核心保險(xiǎn)業(yè)務(wù)未來業(yè)績增速將優(yōu)于行業(yè)平均；同時(shí)科技板塊與銀行板塊也將逐步釋放盈利增量，成為業(yè)績增長的第二曲線。1）保費(fèi)增速與COR顯著優(yōu)于同業(yè)。公司總保費(fèi)從2017年的60億元穩(wěn)步攀升至2025年的357億元，期間CAGR高達(dá)25.1%，2025年市場份額2.0%，仍有足夠增長空間。COR相較“老三家”已有優(yōu)勢，2023-2025年COR始終維持在96%左右的優(yōu)秀水平，連續(xù)三年優(yōu)于“老三家”。2）科技業(yè)務(wù)已穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)盈利，參股公司眾安信科與暖哇科技均已在港交所遞交上市申請。3）銀行板塊在2025年實(shí)現(xiàn)首次盈利，隨著業(yè)務(wù)種類不斷拓寬與凈息差走闊，銀行業(yè)務(wù)有望成為新的增長曲線。
　　保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：負(fù)債端穩(wěn)中有升，投資端保持穩(wěn)健。1）負(fù)債端：形成健康與數(shù)字生活雙輪主導(dǎo)、消費(fèi)金融與車險(xiǎn)補(bǔ)充的四大生態(tài)格局。2025年健康、數(shù)字生活、消費(fèi)金融、車險(xiǎn)四大板塊保費(fèi)占比分別為35.5%、44.7%、12.1%、7.7%。①健康生態(tài)：上市后總保費(fèi)從12.0億元增長至127億元，累計(jì)擴(kuò)張超十倍，是公司各業(yè)務(wù)線中成長確定性最強(qiáng)、價(jià)值貢獻(xiàn)最高的核心板塊。綜合成本率始終保持優(yōu)秀水平，2025年COR僅92.1%，較2024年改善3.6pct。②數(shù)字生活生態(tài)：數(shù)字生活生態(tài)是當(dāng)前保費(fèi)體量最大的業(yè)務(wù)板塊，上市后保費(fèi)規(guī)模從32.2億元增長至160億元，累計(jì)擴(kuò)張近4倍。COR則始終緊貼100%盈虧線運(yùn)行，長期維持微幅承保盈利的狀態(tài)。③汽車生態(tài)：保費(fèi)占比仍顯著低于頭部財(cái)險(xiǎn)公司，但保持高增速，2025年保費(fèi)同比增長34.6%。COR呈現(xiàn)持續(xù)改善走勢，2022-2025年COR從97.4%穩(wěn)步下行至93.1%，累計(jì)優(yōu)化4.3pct。④消費(fèi)金融生態(tài)：以全面防控風(fēng)險(xiǎn)為主，主動(dòng)壓降業(yè)務(wù)規(guī)模，2025年保費(fèi)下滑10.6%至43.2億元，規(guī)模逐步回落至2021年水平。2）投資端：權(quán)益及權(quán)益FVTPL占比均較同業(yè)更低，歷史投資收益率較同業(yè)仍有一定壓力。
　　科技業(yè)務(wù)：AI賦能國內(nèi)外科技輸出，孵化企業(yè)未來可期。1）收入端持續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢，2025年同比增長15.1%。2）2024年正式實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2025年凈利潤0.5億元，雖略有回落但持續(xù)保持盈利狀態(tài)。
　　銀行業(yè)務(wù)：用戶規(guī)模突破百萬，經(jīng)營效率提升推動(dòng)首次年度盈利。2025年凈利息收入占比75.0%，是銀行業(yè)務(wù)的主要收入來源。存款規(guī)模穩(wěn)健增長疊加凈息差持續(xù)回暖帶動(dòng)銀行業(yè)務(wù)在2025年首次實(shí)現(xiàn)盈利。
　　盈利預(yù)測與投資評級：結(jié)合公司2025年經(jīng)營情況，我們維持2026-2028年公司歸母凈利潤為13.0/16.0/19.0億元。我們繼續(xù)看好公司在互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)市場的持續(xù)競爭優(yōu)勢，疊加科技輸出和數(shù)字銀行業(yè)務(wù)快速發(fā)展與盈利改善，公司中長期成長空間可觀，當(dāng)前市值對應(yīng)2026EPB 0.55x、PE11x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)保費(fèi)增速低于預(yù)期；自然災(zāi)害等不確定因素；長端利率趨勢性下行；股市大幅波動(dòng)。