>> 廣發(fā)證券-如何評(píng)價(jià)目前的通脹水平-260709
| 上傳日期： |
2026/7/9 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊 |
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6月CPI同比1.0%，低于前值的1.2%；PPI同比4.1%，高于前值的3.9%。和前期出來(lái)的BCI消費(fèi)品、中間品價(jià)格指數(shù)指向一致。按照CPI和PPI分別60%、40%粗略模擬的平減指數(shù)同比為2.24%，略低于前值的2.28%。簡(jiǎn)單來(lái)看，總量?jī)r(jià)格中樞在中等位置保持了基本穩(wěn)定。
6月BCI中間品價(jià)格前瞻指數(shù)為42.9，略高于前值的42.5；消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)為44.6，低于前值的48.5（見(jiàn)報(bào)告《經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性特征延續(xù)：6月PMI和BCI數(shù)據(jù)簡(jiǎn)析》）。
從模擬平減指數(shù)同比來(lái)看，1月為-0.44%，2月轉(zhuǎn)正至0.42%，3-4月連續(xù)上行至0.8%、1.84%；5-6月分別為2.28%、2.24%。
CPI環(huán)比-0.3%，略弱于季節(jié)性的-0.15%左右，下拉力量主要來(lái)自三部分：一是淡季回調(diào)的服務(wù)類價(jià)格，賓館住宿、飛機(jī)票和旅行社收費(fèi)價(jià)格環(huán)比分別為-5.3%、-4.0%和-0.7%；二是受大宗商品定價(jià)影響的黃金和石油類產(chǎn)品，黃金飾品和汽油價(jià)格環(huán)比分別為-8.7%和-4.9%1；三是強(qiáng)供給能力、弱需求趨勢(shì)影響下的食品價(jià)格，食品類價(jià)格環(huán)比延續(xù)在-0.4%，除蛋類之外的多數(shù)分項(xiàng)均價(jià)格偏弱。如果考慮到第二部分這一全球定價(jià)環(huán)節(jié)對(duì)CPI環(huán)比的影響約0.22個(gè)百分點(diǎn)2，CPI沒(méi)有異常變化。
過(guò)去10年（2016-2025年）6月CPI環(huán)比均值為-0.15%；過(guò)去20年（2006-2025年）6月CPI環(huán)比均值為-0.16%。
6月食品、非食品價(jià)格環(huán)比分別為-0.4%、-0.1%，核心CPI環(huán)比-0.1%。
CPI中酒類價(jià)格環(huán)比均未止跌；小汽車價(jià)格亦延續(xù)過(guò)去4個(gè)月偏弱的特征，這些社交屬性和可選屬性的消費(fèi)偏弱，反映居民消費(fèi)心理仍偏謹(jǐn)慎。
價(jià)格中相對(duì)強(qiáng)勢(shì)一些的一是服裝，5-6月合并環(huán)比較高，6月同比1.5%；二是家庭服務(wù)，5-6月環(huán)比均在0.1%，6月同比為1.1%；三是醫(yī)療服務(wù)，6月環(huán)比0.3%，同比3.4%。我們理解服裝存在原材料成本傳遞，服務(wù)價(jià)格存在老齡化背景下的勞動(dòng)力成本傳遞，但其他分項(xiàng)實(shí)際上也存在成本驅(qū)動(dòng)，而需求端能“接得住”這種成本上行的，似乎主要是服裝、醫(yī)療、家政這樣的需求彈性較低的必需消費(fèi)領(lǐng)域。
6月酒類價(jià)格環(huán)比-0.3%（前值-0.2%），同比-2.8%（前值-2.9%）。6月租賃房?jī)r(jià)格環(huán)比0.1%（前值-0.1%），同比-0.6%（前值-0.6%）。6月小汽車價(jià)格環(huán)比-0.4%（前值-0.4%），同比-1.1%（前值-1.1%）。
6月服裝價(jià)格環(huán)比-0.1%（前值0.6%），同比1.5%（前值1.5%）；家庭服務(wù)價(jià)格環(huán)比0.1%（前值0.1%），同比1.1%（前值1.1%）。6月CPI醫(yī)療服務(wù)環(huán)比0.3%（前值0增長(zhǎng)），同比3.4%（前值3.2%）。
PPI環(huán)比-0.3%，主要背景是油價(jià)調(diào)整，石油開(kāi)采、化工、化纖行業(yè)價(jià)格均明顯回調(diào)。此外電力熱力供應(yīng)價(jià)格環(huán)比下行0.9%，水力發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電價(jià)格均有不同程度下降3。環(huán)比上漲的行業(yè)主要是幾類：一是今年價(jià)格一直比較強(qiáng)勢(shì)的煤炭；二是今年價(jià)格一直比較強(qiáng)勢(shì)的廢棄資源利用；三是AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)影響的計(jì)算機(jī)通信電子、工業(yè)機(jī)器人、電子專用材料等。AI產(chǎn)業(yè)鏈目前的基本面強(qiáng)勢(shì)不僅表現(xiàn)為量，還疊加價(jià)。
6月石油和天然氣開(kāi)采行業(yè)PPI環(huán)比為-11.8%，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)PPI環(huán)比為-2.0%，化學(xué)纖維制造業(yè)環(huán)比為-0.8%。
6月煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲5.6%；6月廢棄資源利用業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.4%；6月計(jì)算機(jī)通訊電子行業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.7%、工業(yè)機(jī)器人制造價(jià)格環(huán)比上漲0.5%、電子專用材料制造價(jià)格環(huán)比上漲2.5%4。
下半年通脹的另一線索是豬周期。從高頻數(shù)據(jù)看，7月初以來(lái)豬肉價(jià)格反彈。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部口徑的豬肉價(jià)格已從6月30日的14.3元/公斤上漲至7月9日的15.5元/公斤。本輪豬肉價(jià)格是觸底還是階段性反彈仍待確認(rèn)。值得注意的是，從長(zhǎng)周期來(lái)看，目前豬肉價(jià)格位置較低，豬價(jià)4月中旬以來(lái)也一直處于磨底過(guò)程中；前期政策也一直在推動(dòng)生豬產(chǎn)能調(diào)控5。5月19日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部會(huì)議指出各地必須提高政治站位，嚴(yán)格落實(shí)產(chǎn)能去化措施，推動(dòng)生豬價(jià)格合理回升，促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。
從豬肉價(jià)格長(zhǎng)周期來(lái)看，2015-2018年是一輪周期；2018-2021年是一輪周期；2021-2023年是一輪周期；2023年以來(lái)是一輪周期。
從今年年內(nèi)的走勢(shì)來(lái)看，1月底之前上行，后續(xù)一直回落至4月中旬，4月中旬以來(lái)則一直處于磨底的過(guò)程中。
從資產(chǎn)價(jià)格的角度來(lái)看，目前的通脹數(shù)據(jù)屬于總量上比較“舒服”的狀態(tài)：一則平減回到了2%以上，不再存在通縮壓力；二則PPI回升改善企業(yè)盈利、稅收增速；三則對(duì)政策來(lái)說(shuō)物價(jià)水平也基本合意，不存在中樞過(guò)高、上行趨勢(shì)過(guò)強(qiáng)倒逼收緊。但從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，目前上漲主要集中于AI產(chǎn)業(yè)鏈、資源品及部分服務(wù)消費(fèi)，一般物價(jià)的廣譜性依然不足，大眾消費(fèi)的多數(shù)領(lǐng)域價(jià)格依舊偏弱，這和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性特征是“一體兩面”，仍然需要穩(wěn)投資、促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需政策。
在前期報(bào)告《通脹上行的宏觀效應(yīng)》中，我們?cè)鲞^(guò)分析：一是PPI上行周期對(duì)企業(yè)盈利整體有利，所以今年前4個(gè)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.2%，顯著高于去年年度的0.6%；因?yàn)樵鲋刀惡推髽I(yè)所得稅占比較高，政府部門稅收收入也會(huì)隨之改善；二是這幾年處于三大部門的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整期，在名義利率不變的情況
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