>> 浙商證券-醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥研發(fā)成本人民幣化系列研究之一：CXO，新起點(diǎn)，新高度-260706
| 上傳日期： |
2026/7/10 |
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| 1739KB |
| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭雙喜,胡雋揚(yáng) |
| 行業(yè)名稱： |
醫(yī)藥 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1、2026vs2019：低估值高成長(zhǎng)、新需求大彈性
結(jié)論：性價(jià)比突出，業(yè)績(jī)顯著成長(zhǎng)，創(chuàng)新藥研發(fā)成本人民幣化進(jìn)一步強(qiáng)化，看好板塊再迎大行情。我們認(rèn)為CXO板塊經(jīng)過(guò)多年調(diào)整，供給出清，需求復(fù)蘇，有望重新復(fù)制2019-2021年史詩(shī)級(jí)行情。
1）估值：估值歷史底部，更具性價(jià)比，向上修復(fù)空間大。龍頭2026年P(guān)E普遍在2019年50%水平、2021年的20%-50%水平；PEG普遍在1.5-2，遠(yuǎn)低于2019年的2-3、2021年的4-5。
2）業(yè)績(jī)：規(guī)模大幅攀升且已重回訂單&業(yè)績(jī)加速成長(zhǎng)期（甚至快于歷史增速）。龍頭公司2025年與2019年的收入、扣非凈利潤(rùn)相比，藥明康德達(dá)到3.5倍、6.9倍，凱萊英達(dá)到2.7倍、2.1倍，康龍化成達(dá)到3.8倍、3.0倍，泰格醫(yī)藥達(dá)到2.4倍、0.6倍，昭衍新藥達(dá)到2.6倍、2倍。CXO龍頭在2025年-2026年一季度開(kāi)始，收入增速逐步回到15%-30%區(qū)間，藥明康德、康龍化成等訂單增速均已恢復(fù)至全球突發(fā)衛(wèi)生事件前增速水平。
3）驅(qū)動(dòng)：全球創(chuàng)新藥研發(fā)成本人民幣化進(jìn)一步強(qiáng)化。2019-2021年加速切入全球供應(yīng)鏈帶來(lái)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期（2000-2020年的20年發(fā)展從合格供應(yīng)商到長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴，驅(qū)動(dòng)2021-2023年大訂單的落地，更多商業(yè)化CMO訂單落地），2025-2030年全球CDMO供應(yīng)鏈地位大幅強(qiáng)化，全球潛力重磅大單品如多肽（尤其是GLP-1、環(huán)肽等）、抗體（尤其是多抗）、ADC、小核酸等CDMO訂單加速向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。
2、細(xì)分行業(yè)：內(nèi)需爆發(fā)，外需強(qiáng)勁
投融資：BD高景氣且可持續(xù)，或成驅(qū)動(dòng)主力。從投融資角度看，國(guó)內(nèi)修復(fù)趨勢(shì)顯著，海外增長(zhǎng)趨勢(shì)穩(wěn)健。2026年上半年國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康一級(jí)市場(chǎng)融資65.71億美元，同比大幅增長(zhǎng)59%，一二季度增速均保持高增；海外一級(jí)市場(chǎng)上半年融資247.11億美元，同比增長(zhǎng)2%，二季度以來(lái)恢復(fù)趨勢(shì)明顯。從BD金額角度看，2026年上半年國(guó)內(nèi)BD總額或超1000億美元，首付款或近60億美元，同比增長(zhǎng)超100%。
內(nèi)需CXO：訂單量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)高增持續(xù)。實(shí)驗(yàn)猴供需缺口大，臨床前安評(píng)CRO訂單量?jī)r(jià)齊升爆發(fā)期仍將持續(xù)。由于需求爆發(fā)以及實(shí)驗(yàn)猴供需緊張，2025年四季度開(kāi)始安評(píng)CRO集體進(jìn)入訂單爆發(fā)期。臨床CRO訂單價(jià)格端已企穩(wěn)，隨著需求修復(fù)傳導(dǎo)，看好提速趨勢(shì)顯現(xiàn)。
外需CXO：更高基數(shù)下訂單維持高增，創(chuàng)新藥研發(fā)成本人民幣化競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)凸顯。①訂單：相比2019年，在承接重磅產(chǎn)品商業(yè)化訂單的能力驗(yàn)證后，本土頭部CDMO全球競(jìng)爭(zhēng)力更進(jìn)一步，在高基數(shù)下繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。2025年藥明康德、凱萊英在手訂單規(guī)模已增長(zhǎng)4倍，但增速依然在30%左右；康龍化成M端在2025年起明顯提速；二線CXO如美迪西海外拓展亮眼。②Capex：供給端看，2025年起CDMO的CAPEX新周期已開(kāi)啟，全球高潛力頭部創(chuàng)新藥資產(chǎn)研發(fā)成本人民幣化邏輯持續(xù)強(qiáng)化。
CDMO龍頭CAPEX加速核心驅(qū)動(dòng)來(lái)自于全球產(chǎn)能布局、多肽、ADC、寡核苷酸、新疾病領(lǐng)域小分子等新業(yè)務(wù)或者新產(chǎn)業(yè)鏈拓展的產(chǎn)能布局建設(shè)，全球高潛力頭部創(chuàng)新藥資產(chǎn)研發(fā)成本人民幣化邏輯持續(xù)強(qiáng)化。③新分子：本土CDMO在新分子業(yè)務(wù)持續(xù)高增，全球競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)望持續(xù)兌現(xiàn)。我們認(rèn)為本土CXO的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)以及工程師紅利在新分子時(shí)代或更突出，隨著各公司持續(xù)豐富的項(xiàng)目漏斗向后導(dǎo)流，以及全球新分子實(shí)體藥物逐步進(jìn)入后期臨床及商業(yè)化階段，我們認(rèn)為2026-2028年本土CDMO訂單增速有望持續(xù)超預(yù)期。
3、投資建議
我們認(rèn)為CXO板塊經(jīng)歷多年的供給端出清，需求端遇冷之后，估值已經(jīng)跌至2010年以來(lái)底部區(qū)間。經(jīng)營(yíng)端看：我們認(rèn)為2025年以來(lái)CXO板塊已經(jīng)進(jìn)入到訂單&業(yè)績(jī)向上共振的階段，2025Q4開(kāi)始【內(nèi)需】昭衍、泰格、益諾思25Q4-26Q1訂單均超預(yù)期增長(zhǎng)，【外需CDMO】藥明康德、凱萊英多肽、寡核苷酸等業(yè)務(wù)訂單持續(xù)高增，普洛藥業(yè)、康龍訂單增量開(kāi)始體現(xiàn)，充分顯示【內(nèi)需CXO需求端迎來(lái)大拐點(diǎn)，外需CDMO新增量開(kāi)始加速兌現(xiàn)到業(yè)績(jī)中】，板塊處于較好配置位置（絕大多數(shù)處于股價(jià)歷史低位）?；谌騽?chuàng)新藥研發(fā)成本人民幣化邏輯下，我們看好本輪CXO牛市行情，看好訂單高增，業(yè)績(jī)超預(yù)期兌現(xiàn)。
1）外需型CXO：國(guó)內(nèi)CDMO產(chǎn)業(yè)鏈在新分子領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，看好訂單趨勢(shì)與業(yè)績(jī)確定性。目前龍頭公司2026年P(guān)EG普遍在1-1.5，具備較高估值性價(jià)比，推薦藥明康德、凱萊英、普洛藥業(yè)、康龍化成、藥明生物，關(guān)注藥明合聯(lián)、皓元醫(yī)藥等。
2）內(nèi)需型CXO：我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)BD、IPO持續(xù)火爆和投融資修復(fù)助推下，國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)景氣有望持續(xù)回升，訂單量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)下2026年內(nèi)需型CXO有望逐季度、持續(xù)釋放利潤(rùn)彈性，推薦泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、美迪西，關(guān)注益諾思、普蕊斯、諾思格等。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示
創(chuàng)新技術(shù)投融資趨勢(shì)變化不確定性風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦不確定性風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥管線研發(fā)進(jìn)展或商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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