>> 申萬宏源-互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)周報：GPT5.6發(fā)布，看好騰訊AI Player與游戲底部重估-260712
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GPT-5.6升級Work入口，Sol參與Luna后訓練輔助模型自我迭代。OpenAI正式發(fā)布GPT-5.6模型，同步推出旗艦模型Sol、高效模型Terra、低成本模型Luna三個能力層級（與Preview版本一致）。Gpt5.6支持自主匹配推理強度優(yōu)化算力。更新后，普通用戶不選擇模型名稱，而選擇Instant、Medium、High、Pro等推理強度，后臺通過模型路由自動匹配不同能力層級，兼顧體驗與算力利用效率。此外，ChatGPTWork推出，模型入口從單輪聊天擴展至端到端工作流，可能提升B端使用率。Sol參與Luna后訓練，AI輔助模型迭代或加速模型研發(fā)效率，鞏固頭部模型優(yōu)勢。我們關注到，OpenAI研究團隊在發(fā)布會上展示了“Sol post-trained Luna”的案例，并表示Sol能夠自主啟動并完成一次針對Luna的post-training任務。官方尚未披露具體技術細節(jié)，但我們認為從后訓練流程來看，Sol及未來前沿模型可能會參與SFT，preference ranking及生成reward。AI輔助模型迭代可能加速研發(fā)效率，強化頭部模型廠商在模型、數(shù)據(jù)和研發(fā)體系上的飛輪。我們認為模型完全自我訓練（Full SelfTraining）是長期方向之一。模型自我進化（Self-Evolving）有望加速研發(fā)迭代，快速迭代可能會直接拉開認知的代際差距。
本周智譜、Minimax迎解禁同步融資，MiniMax配售3560萬A類股，并同步發(fā)行65億港元于2027年到期的零息擔?？赊D換債券，合計募資160.4億港元；智譜配售1978萬股，每股配售價格1588港元，配售總金額314億港元。港股模型受解禁、配售等影響波動較大，智譜唐杰發(fā)內部信，要求內部Touch High，重點攻克長程任務、自制智能體系統(tǒng)、完全自我訓練及機制安全治理。MiniMax創(chuàng)始人兼CEO閆俊杰發(fā)布內部全員信，宣布在MiniMax實現(xiàn)AGI（通用人工智能）前，將不再從公司領取任何薪酬。我們認為模型能力與融資能力對大模型公司至關重要，模型是AI產業(yè)中壁壘較高、上市標的稀缺的優(yōu)質賽道，短期資金面擾動不改變長期產業(yè)趨勢，繼續(xù)關注模型迭代及商業(yè)化進展。
互聯(lián)網(wǎng)：騰訊邁向AI player，關注低估值下AI價值重估。組織（加大頭部人才招募力度；從分散研發(fā)走向模型、產品與基礎設施共同迭代）、模型（Hy3正式版邁入國內一梯隊）、產品（WorkBuddy真實用戶增長、小微灰度）均邊際向上。重點觀察（1）模型：Hy系列持續(xù)迭代、守住國內一梯隊、內部大規(guī)模采用；（2）產品：WorkBuddy自然增長+留存+付費；小微高頻場景，Agent調用微信/小程序/支付，進而拉動變現(xiàn)。其他關注網(wǎng)易雙重主要上市入通，看好穩(wěn)健基本盤+新品周期上行+自研出海提速+高股東回報等。
傳媒：歷史底部，向上趨勢正在醞釀，有增長的消費，ai期權，繼續(xù)推薦。1）基本面改善信號：一.新品（影響26H2-2027年業(yè)績）7月開始陸續(xù)上線，《遺忘之?！贰Ⅱv訊《失控進化》等；二.存量產品出海開啟，三.大DAU/SLG/MMO等長青運營逐步驗證。但市場對以上三點均均預期非常低。2）目前游戲公司估值處于歷史低位。3）AI：游戲公司網(wǎng)易等沒有因為AI投入下修業(yè)績（實際毛利率提升明顯）；AI游戲尚未規(guī)?；瘎?chuàng)收，但對存量產品實際運營的提效/拉高周轉率已逐步產生，尤其長青類游戲受益明顯。AIUGC平臺起跑：心動、騰訊。4）游戲仍是最有活力的消費（跑贏內需）：年輕人情緒消費+海外+長線；國內蘋果海外谷歌渠道分成下降，提升利潤率；長青運營降低波動性（5年/10年生命周期產品變多）。
新消費：布魯可新品類積木人表現(xiàn)出色、出海依靠迪士尼等IP擴充預計實現(xiàn)高增。泡泡經(jīng)過半年股價調整，當前我們關注IP產品周期、新品類帶來的催化，也關注海外運營優(yōu)化，渠道調整，管理層經(jīng)營變革帶來的向上動力。
風險提示：內容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴風險；項目延期/表現(xiàn)不及預期風險。
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