>> 華泰證券-固收利率周報(bào)：當(dāng)債市僵局遇到易變盤季-260712
| 上傳日期： |
2026/7/12 |
大小： |
2044KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
三季度往往是債市的“多事之秋”，在極致窄幅波動(dòng)后容易變盤。其中，傳統(tǒng)因素影響鈍化，趨勢(shì)性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，而評(píng)級(jí)調(diào)整導(dǎo)致的拋壓、定制基金整改、機(jī)構(gòu)行為、風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)與海外變量需要提防。我們判斷三季度10年國債運(yùn)行區(qū)間仍在1.70%-1.80%，上限仍難超過1.9%。操作上繼續(xù)攻守兼?zhèn)洌?年以內(nèi)利率債價(jià)值有限，長端利率在窄幅波動(dòng)下核心看賠率，若10年國債接近1.80%、30-10年利差走擴(kuò)至50BP以上，博弈價(jià)值將提升。3-5年高等級(jí)仍可挖掘票息與騎乘機(jī)會(huì)，評(píng)級(jí)整頓下不做信用下沉，二永債相對(duì)吸引力上升；存單賠率尚可，但需警惕區(qū)域銀行接管事件帶來的弱資質(zhì)分化。
三季度存在“日歷效應(yīng)”，債市易發(fā)生變盤
歷史經(jīng)驗(yàn)看，債市僵局往往以事件性沖擊作為破局窗口，從過去十年經(jīng)驗(yàn)看，三季度往往是年內(nèi)事件密度最高的窗口期，債市易發(fā)生變盤。三季度“日歷效應(yīng)”的成因源于政策周期與會(huì)議節(jié)奏、貨幣政策窗口與資金面擾動(dòng)、債券供給的季節(jié)性、機(jī)構(gòu)行為切換、海外事件與超預(yù)期“黑天鵝”的高密度疊加。近五年三季度的債市表現(xiàn)及變盤驅(qū)動(dòng)因素里，2021年是降準(zhǔn)利多兌現(xiàn)后的窄幅回?cái)[，2022年是降息落地即見底，2023年是降息后地產(chǎn)政策、資金面收緊與化債預(yù)期的疊加，2024年是趨勢(shì)下行中的波動(dòng)，2025年是宏觀敘事切換疊加監(jiān)管政策擾動(dòng)。
但幾個(gè)“傳統(tǒng)因素”或已經(jīng)鈍化
日歷效應(yīng)只是表象，具體成因仍需抽絲剝繭。我們傾向于，往年三季度引發(fā)變盤的幾個(gè)“傳統(tǒng)因素”或在鈍化。第一，政策超預(yù)期概率不高。二季度內(nèi)需壓力顯性化，我們傾向于，7月底政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定調(diào)調(diào)整存在可能，但推出超預(yù)期增量政策的概率有限。第二，央行力促資金平穩(wěn)。6月央行流動(dòng)性調(diào)控框架已有實(shí)質(zhì)性優(yōu)化，政策態(tài)度亦偏呵護(hù)，資金面料難成為債市的主要風(fēng)險(xiǎn)源。第三，供給壓力大但預(yù)期較充分。6月底以來，30-10Y利差走擴(kuò)，供給壓力或被分?jǐn)偟礁L的時(shí)間窗口，且在貨幣的充分配合下，供給更多體現(xiàn)為節(jié)奏性擾動(dòng)，難以主導(dǎo)三季度利率的方向。
債市驅(qū)動(dòng)力可能從宏觀主線切換至結(jié)構(gòu)性事件
“多事之秋”的屬性或并未消失，驅(qū)動(dòng)力可能從宏觀主線切換至結(jié)構(gòu)性事件。以下四條線索值得關(guān)注：一是評(píng)級(jí)虛高整頓。評(píng)級(jí)調(diào)整不足以構(gòu)成債市調(diào)整的獨(dú)立觸發(fā)器，風(fēng)險(xiǎn)在于多重因素共振。二是定制化公募債基的合規(guī)整改。由于推進(jìn)方式相對(duì)靈活，短期沖擊因而有限。三是大型IPO對(duì)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期擾動(dòng)。網(wǎng)上申購對(duì)狹義資金面的影響可以忽略，流動(dòng)性層面的影響或在于市值門檻與機(jī)構(gòu)端的資金占用、以及上市后的板塊虹吸，但更多是短期擾動(dòng)。對(duì)債市而言，傳導(dǎo)更多發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)偏好層面。四是海外擾動(dòng)，國內(nèi)債市對(duì)地緣的定價(jià)已近乎鈍化。
10年國債預(yù)計(jì)仍在1.70%-1.80%運(yùn)行
我們預(yù)計(jì)三季度10年國債運(yùn)行區(qū)間1.70%-1.80%，上限難破1.9%（內(nèi)需偏弱、資產(chǎn)荒延續(xù)），下限受央行關(guān)注長端利率制約。操作上建議攻守兼?zhèn)洌?年內(nèi)利率債價(jià)值有限，長端看賠率，10年國債接近1.80%且30-10年利差擴(kuò)至50BP以上時(shí)博弈價(jià)值提升，但30年供給壓力待高峰過后方有利差壓縮機(jī)會(huì)。新券26T4收益率高于老券26T2，新老券利差存收斂空間，交易型賬戶可關(guān)注。信用債方面，3-5年高等級(jí)可挖掘票息與騎乘，但評(píng)級(jí)整改加劇入庫、再融資及評(píng)級(jí)利差分化風(fēng)險(xiǎn)，信用下沉需謹(jǐn)慎；二永債相對(duì)吸引力上升，存單賠率尚可，需警惕區(qū)域銀行接管事件對(duì)弱資質(zhì)主體的沖擊。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策取向變化，美聯(lián)儲(chǔ)與國內(nèi)貨幣政策背離，機(jī)構(gòu)搶配超預(yù)期。
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