>> 瑞銀證券-瀘州老窖(000568)“大招商”推動大擴張會-111031
| 上傳日期： |
2011/11/3 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
董廣陽 |
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3季度酒業(yè)收入和利潤略超預(yù)期
3季度公司實現(xiàn)收入和凈利潤20.64億元、5.92億元，分別同比增長57.1%和10.11%，實現(xiàn)EPS0.42元。【】。凈利潤增長較少是因未參加華西證券增資擴股導(dǎo)致投資收益損失1.6 億元，公司EBIT同比增速為59%，主業(yè)業(yè)績?nèi)月猿覀冾A(yù)期。【】。
大招商帶來規(guī)?？焖贁U張
我們延續(xù)過去觀點，看柒泉模式分兩個階段，第一階段是經(jīng)銷商資源擴張推動外延式增長，第二階段是運營穩(wěn)定后能否實現(xiàn)內(nèi)涵式增長。我們認(rèn)為公司今年推行大招商策略，正是外延式擴張帶來收入快速增長的體現(xiàn)；該階段公司財務(wù)表現(xiàn)為毛利率基本持平或下降，費用率則持續(xù)下降。
謹(jǐn)防品牌開發(fā)式誤區(qū)，期待為內(nèi)涵式增長打好基礎(chǔ)
我們認(rèn)可擴張經(jīng)銷商資源的思路，不過我們認(rèn)為同時應(yīng)謹(jǐn)防營銷團隊力量分散，開發(fā)品牌過多的誤區(qū)。我們認(rèn)為真正體現(xiàn)公司管理能力的不在于品牌開發(fā)能力，而是品牌和渠道的管控。在擴張中逐步聚焦品牌和資源，仍是實現(xiàn)下階段內(nèi)涵式快速增長（重新實現(xiàn)量增且毛利率提升）的必經(jīng)之路。
估值：維持“買入”評級和12個月目標(biāo)價61.50元
我們略微上調(diào)2011-2013年EPS預(yù)測從2.06/2.77/3.42元至2.13/2.84/3.51元，其中證券業(yè)務(wù)投資收益為EPS0.03/0.14/0.14元，但12個月目標(biāo)價維持61.50元，對應(yīng)2012年主業(yè)PE22.8倍。目標(biāo)價推導(dǎo)基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，并用瑞銀VCAM模型具體預(yù)測影響長期估值的因素，WACC為9.5%。
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