>> 長城證券-大富科技(300134)下游主設(shè)備商壓價(jià)造成毛利率下降-120119
| 上傳日期： |
2012/1/19 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
推薦（下調(diào)） |
作者： |
劉深 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：
大富科技(300134)公布2011年業(yè)績預(yù)增公告，公司2011年歸屬于母公司股東的凈利潤為1.76億-2.51億，同比去年下降30%到0%，業(yè)績下降源于產(chǎn)品毛利率下降及研發(fā)管理費(fèi)用上升，下調(diào)公司至"推薦"評(píng)級(jí)。
點(diǎn)評(píng)：
公司2011 年業(yè)績低于業(yè)界預(yù)期。公司2011 年度業(yè)績下降源于華為下半年集采強(qiáng)勢壓價(jià)，使得公司射頻毛利率逼近30%，再加上公司近期大力招聘愛立信及阿朗專家進(jìn)行研發(fā)及國際市場的拓展，研發(fā)及管理費(fèi)用的上升使得公司2011 年4 季度凈利潤幾乎為零。 我們之前對(duì)公司進(jìn)行推薦主要源于公司與華為的密切客戶關(guān)系（公司是華為唯一的核心射頻供應(yīng)商），公司依托華為平臺(tái)至少能獲得和華為接近的增長。華為2011 年無線部分收入仍有增長（近10%左右），但由于其預(yù)感到國際電信市場的蕭條提前進(jìn)行了清庫存并對(duì)全采購鏈進(jìn)行了壓價(jià)。這個(gè)壓價(jià)不只針對(duì)大富，也針對(duì)其幾乎所有的配套供應(yīng)廠商。在此情況下，大富雖然獲得了華為2011 下半年53%的射頻采購份額，由于費(fèi)用上升仍然面臨全年凈利潤的下滑。我們認(rèn)為這種下滑和公司競爭力以及產(chǎn)品質(zhì)量無關(guān)，屬于整體行業(yè)的下滑，未來有隨行業(yè)復(fù)蘇的可能。
我們?cè)賮眍A(yù)測2012 年公司的業(yè)績。公司目前已經(jīng)獲得華為兩億的結(jié)構(gòu)件訂單，而2011 年華為僅采購了公司1 千萬的結(jié)構(gòu)件。這一方面說明華為與公司仍緊密合作（甚至在加強(qiáng)），另一方面說明華為對(duì)2012 年的無線設(shè)備市場預(yù)期向好。
我們按照下半年同樣兩億的華為結(jié)構(gòu)件訂單測算（華為一年共兩次采購），公司今年將獲得華為4 億結(jié)構(gòu)件訂單，按照70%比例兌現(xiàn)， 也將增加2.7 億收入。阿朗目前基本能確定1 億訂單（包括射頻和結(jié)構(gòu)件）， 這也是增量?？紤]到2011 年愛立信結(jié)構(gòu)件采購超預(yù)期（訂單2.4 億實(shí)際采購了3 億），我們保守估計(jì)愛立信2012 年采購公司2.4 億結(jié)構(gòu)件（比2011 年減少0.6 億），那么即便按照2012 年射頻器件及其他采購均持平計(jì)算（雖然我們認(rèn)為2012 年的國際無線設(shè)備市場將好于2011 年，詳情見深度報(bào)告《"中""華"4G 談》），公司也能新增近3 億左右營收（2.7+1-0.6）。按照2011 年10 億收入作為基數(shù)，2012 年公司營收增長30%應(yīng)該是一個(gè)并不激進(jìn)的預(yù)測。
至于毛利率問題，我們認(rèn)為華為繼續(xù)壓價(jià)的可能性不大，原因1.作為華為的核心設(shè)備供應(yīng)商，華為不會(huì)讓公司長期處于虧損狀態(tài)，長期的合作要進(jìn)行下去，必須要是良性才可維持。2.我們預(yù)期隨著歐洲經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇國際電信市場建設(shè)仍會(huì)有序進(jìn)行，而且占據(jù)國際電信投資份額較大的中國有可能面臨2012年無線投資的較大增長（增長主要源于聯(lián)通的WCDMA擴(kuò)容），華為無線增長的預(yù)期大于2011年，市場改善會(huì)緩解華為自上而下的壓價(jià)壓力。
投資建議：總體而言，我們認(rèn)為市場前期已經(jīng)對(duì)公司業(yè)績有所預(yù)期，股價(jià)已經(jīng)有所反應(yīng)。按照我們粗略的測算，公司2012年攤薄EPS在0.80-0.90元左右的可能性較大，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)為18倍-16倍PE，目前整體通信設(shè)備板塊PE為2012年15-16倍，公司股價(jià)下跌空間應(yīng)該有限，但不排除短期內(nèi)繼續(xù)下探的可能。目前而言，我們需要等待各運(yùn)營商2012年資本開支明確后才能對(duì)公司下游的華為及其他主設(shè)備商今年的增長進(jìn)行預(yù)測，從而對(duì)公司進(jìn)行更為有依據(jù)的業(yè)績判斷。我們下調(diào)公司評(píng)級(jí)為"推薦"。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1.2012年全球無線市場持續(xù)低迷，華為繼續(xù)壓價(jià)以獲取自己的生存空間。2.愛立信轉(zhuǎn)投其他結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)廠商。
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