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    一、事件概述
    我們近期調(diào)研了閏土股份，與公司董秘和證代進(jìn)行了交流。閏土股份是中國第二大染料生產(chǎn)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)是生產(chǎn)分散染料和活性染料。
    一、 二、分析與判斷
    分散染料注重向中間體拓展，毛利率維穩(wěn)
    2011 年是分散染料年。2010 年棉花減產(chǎn)，棉花與滌綸短纖價(jià)差由正常4000 元升至16000 元后一直處于高位，滌綸替代優(yōu)勢明顯。2011 年全國滌綸產(chǎn)量增速11.01%，在紡織服裝行業(yè)整體低迷情況下滌綸子行業(yè)表現(xiàn)搶眼，帶動分散染料需求好于整體印染行業(yè)。公司分散染料的毛利率也從24.93%、28.24%、29.11%上升到2010 年的33.11%。2012 年，分散染料行業(yè)景氣度在棉花價(jià)格回落的背景下或降低，但由于行業(yè)寡頭競爭的格局，加上公司產(chǎn)品向中間體滲透，間苯二胺成本下降，分散染料毛利率能夠保證，預(yù)計(jì)2012 年分散染料業(yè)績平穩(wěn)增長。
    活性染料需求將逐步好轉(zhuǎn)
    活性染料行業(yè)經(jīng)歷了2 年的低迷，但是隨著棉花價(jià)格回落至20000 元/噸以下，以及從去年下半年開始的去庫存化，棉花市場有望扭轉(zhuǎn)低迷態(tài)勢。這種復(fù)蘇跡象從CZCE棉花期貨指數(shù)上也有所反應(yīng)。從去年10 月至今，CZCE 棉花期貨指數(shù)漲幅達(dá)11%，棉花需求的上升將帶動活性染料行業(yè)的回暖。
    H 酸可能超預(yù)期
    公司收購江蘇明盛70%股權(quán)，將擁有1 萬噸H 酸產(chǎn)能和在建1 萬噸H 酸產(chǎn)能。通過關(guān)鍵原料H 酸自給，降低中間體成本，明年活性染料噸毛利將大幅提升。明年隨著活性染料需求復(fù)蘇，以及嚴(yán)峻環(huán)保形勢下H 酸供給持續(xù)萎縮，H 酸有很大可能大幅上漲，進(jìn)而加速活性染料行業(yè)集中。
    二、 三、盈利預(yù)測與投資建議
    根據(jù)公司業(yè)績預(yù)增公告，11 年業(yè)績增長20%-30%，我們預(yù)計(jì)公司2011 年-2013 年EPS 分別為1.28 元、1.40 元、1.55 元，給予謹(jǐn)慎推薦評級。
    四、風(fēng)險(xiǎn)提示
    1、染料下游需求繼續(xù)疲軟。2、原油大幅漲價(jià)，使企業(yè)原材料成本上升。