>> 國(guó)金證券-光迅科技(002281)格局轉(zhuǎn)換,需求變化,動(dòng)力不足-120227
| 上傳日期： |
2012/2/28 |
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買入 |
作者： |
陳運(yùn)紅 |
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事件
光迅科技 24 日公布了2011 年業(yè)績(jī)快報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入10.83 億，同比增長(zhǎng)18.44%，實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)1.299億，同比增長(zhǎng)2.44%。攤薄每股盈利0.81 元。公司預(yù)告業(yè)績(jī)低于我們的預(yù)期。
評(píng)論
毛利率下滑、費(fèi)用率超預(yù)期是主要原因：我們認(rèn)為2011 年光迅業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期反映了行業(yè)格局的巨大變化：下游系統(tǒng)設(shè)備商整合，從過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)到適度競(jìng)爭(zhēng)，初步形成寡頭壟斷格局。而上游光器件廠商小而分散，議價(jià)能力不強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)下行、設(shè)備商求轉(zhuǎn)型要利潤(rùn)的情況下，光器件廠商面臨這巨大的壓力。1、毛利率方面：由于華為等系統(tǒng)設(shè)備商壓價(jià)，光迅產(chǎn)品價(jià)格上總體呈現(xiàn)了20%左右的降幅，對(duì)毛利率影響巨大；另一方面，原來(lái)大量采購(gòu)的國(guó)外EMS廠商開(kāi)辟了新的供應(yīng)商并轉(zhuǎn)移了其產(chǎn)品重點(diǎn)，海外收入（毛利率30%以上，2011 年收入占比30%左右）下滑影響了光迅整體的毛利率水平2、費(fèi)用方面：一方面公司今年開(kāi)展40G、100G 以及調(diào)制解調(diào)等產(chǎn)品研發(fā)，費(fèi)用率上升；另一方面公司產(chǎn)能搬遷費(fèi)用超預(yù)期（幾百萬(wàn)vs1500 萬(wàn)）且在四季度體現(xiàn)在損益表中影響了當(dāng)期利潤(rùn)。
我們認(rèn)為行業(yè)格局變化、產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)變化以及激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題是深層次原因：1、下游格局方面：在2010-2011 年激烈的價(jià)格份額競(jìng)爭(zhēng)后，系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)格局初步顯現(xiàn)，愛(ài)立信、華為、中興三足鼎立，諾西收縮，阿朗退守，行業(yè)格局更加集中意味著更大的議價(jià)能力。在激烈競(jìng)爭(zhēng)后系統(tǒng)設(shè)備商加強(qiáng)了利潤(rùn)訴求，導(dǎo)致格局分散的元器件廠商毛利率顯著下降2、產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)方面：展望2012 年及未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)及全球資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)：就國(guó)內(nèi)而言，無(wú)線下滑、傳送網(wǎng)尤其是城域網(wǎng)投資（中移動(dòng)）、寬帶接入投資（中電信、中聯(lián)通）意味著光器件需求結(jié)構(gòu)向中低端光無(wú)源器件（城域網(wǎng)）以及有源器件（PON 光收發(fā)器、PLC 等）轉(zhuǎn)移，這意味著盡管我們?nèi)耘f看好未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)光器件行業(yè)是通信硬件行業(yè)最大的機(jī)會(huì)，但對(duì)光迅主要定位無(wú)源部件的中高端細(xì)分市場(chǎng)，從這一機(jī)遇中受益的機(jī)會(huì)并不十分樂(lè)觀； 3、光迅作為國(guó)有企業(yè)存在激勵(lì)機(jī)制尚不足的問(wèn)題。目前公司高管收入不高，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落空，在趨于激烈的競(jìng)爭(zhēng)中存在著經(jīng)營(yíng)偏向保守的問(wèn)題。
投資建議
整體上我們對(duì)光迅 2012 年的業(yè)績(jī)保持謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)2012~2014 年公司收入分別為13.35 億、16.05 億和19.74 億，EPS 分別為0.961 元、1.092 元和1.186 元，增速分別為18.6%、13.6%和8.6%。對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)11 年P(guān)E37 倍，12 年31 倍，考慮WTD 注入預(yù)期，合理目標(biāo)價(jià)36 元。
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