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2011 年，公司實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤1694 億元，同比增長25.5%，符合我們預(yù)期25%。2011 年公司每股收益0.68 元，ROAA1.38%，ROAE20.9%，比10 年提升13bp 和1.5%。同時，公司公布2011 年年報分紅預(yù)案，每10 股派息2.365 元，分紅率為35%，符合預(yù)期，按前收盤價4.7 元/股計算，股息收益率達(dá)5.03%。
    公司凈利潤增長主要來源于規(guī)模擴張、中間業(yè)務(wù)收入增長和息差擴張。⑴2011年，生息資產(chǎn)規(guī)模擴張貢獻(xiàn)凈利潤增速10%。11 年末，公司總資產(chǎn)和總負(fù)債分別達(dá)到12.3 萬億和11.5 萬億，分布均較年初增長13.6%和13.4%，其中貸款和存款分別增長14.5%和10.5%，受制于去年緊縮的貨幣政策，存款增長顯著慢于信貸增長，貸存比達(dá)65%，較10 年同期上升2.6%。⑵2011 年，受益于銀行議價能力的增強，公司中間業(yè)務(wù)收入占比提升91BP 至23.1%，貢獻(xiàn)凈利潤增速6.6%。⑶憑借加息和緊縮的貨幣政策，11 年凈息差改善貢獻(xiàn)凈利潤增速5.5%。11 年凈息差同比提高約20bp，由于年底資金供求極度緊張，11Q4 息差環(huán)比提升8bp。⑷11 年公司成本收入比為29.87%，較10 年下降1.63%，貢獻(xiàn)凈利潤增速達(dá)3.3%。
    不良率繼續(xù)下降，核銷力度弱于去年使得不良貸款余額上升。由于11 年銀監(jiān)會將撥貸比指標(biāo)引入監(jiān)管體系，銀行普遍減弱了核銷力度，建行2011 年核銷32 億，較2010 年核銷92 億大幅減少60 億，使得不良貸款余額較去年上升62億，不良率為1.09%，較2010 年下降5BP。該操作使得建行撥備覆蓋率升至241.44%，減值準(zhǔn)備對貸款總額比率達(dá)到2.64%。從建行的不良率，關(guān)注率、逾期比率、五級分類貸款遷徙率的下降來看，結(jié)合目前公布年報的農(nóng)行來看，兩家大行的年報反映出，2011 年底資產(chǎn)質(zhì)量問題的系統(tǒng)性暴露尚未發(fā)生，大型銀行的資產(chǎn)質(zhì)量好于中小型銀行。伴隨著經(jīng)濟增長減速，我們認(rèn)為銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的變化速度將是2012 年銀行業(yè)的重要問題，需要持續(xù)重點關(guān)注。
    2 季度具備較好防御性，維持買入評級。盡管12 年銀行業(yè)面臨資產(chǎn)質(zhì)量和信貸需求趨緩的壓力，但基于建行良好的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理能力，同時考慮到可能出現(xiàn)的實體經(jīng)濟下行和2 季度的流動性壓力，我們認(rèn)為大型銀行股票的相對吸引力將在2 季度初提高，維持12/13 年凈利潤增速17%/14%的預(yù)測，EPS 分別為0.79/0.9 元，對應(yīng)PE 為7.1/6.2 倍，PB 為1.5/1.3 倍。