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業(yè)績略超預(yù)期，毛利率逆勢上升。2011 年公司實(shí)現(xiàn)收入51.48 億，增長27.9%，凈利潤9.66 億，增長46.1%，EPS2.01 元，略超我們年報(bào)前瞻中2.00 元預(yù)期。
    扣非后凈利潤9.16 億（主要為政府補(bǔ)貼），增長39.1%。四季度實(shí)現(xiàn)收入15.01億，增長27.4%，凈利潤2.79 億，增長33.1%，EPS0.58 元，扣非后凈利2.51億，增長10.57%。利潤大幅增長主要是因?yàn)椋褐委熜约败浰馨b輸液比重上升、并購崇州君健提升軟塑包裝輸液毛利率、新增生產(chǎn)線投產(chǎn)及并購項(xiàng)目擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，11 年輸液板塊毛利率45.01%，在招標(biāo)價(jià)格下滑、成本上升等多重不利環(huán)境下，逆勢提升2.93 個(gè)百分點(diǎn)。公司擬每10 股派現(xiàn)2.5 元（含稅）。
    基藥政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向，估值將有所修復(fù)。11 年各省基藥招標(biāo)普遍大幅降價(jià)，從近期政府政策文件判斷，基藥政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向，將更注重質(zhì)量，部分品種將采取定點(diǎn)生產(chǎn)模式，我們判斷，大輸液很可能最先采用定點(diǎn)生產(chǎn)模式，價(jià)格下行壓力將緩解。由于政策仍有較大不確定性，我們暫小幅下調(diào)公司12-13 年每股收益預(yù)測至2.51、3.13 元（原預(yù)測2.60、3.25 元），增長25%、25%，首次預(yù)測14 年每股收益3.74 元，分別對(duì)應(yīng)預(yù)測市盈率18、14、12 倍，估值或?qū)⒂兴迯?fù)，維持增持評(píng)級(jí)。
    關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：1）11 年普通輸液實(shí)現(xiàn)收入33.62 億，增長29.05%，毛利率提升2.66 個(gè)百分點(diǎn)；治療性輸液9.07 億，增長20.98%，毛利率提高4.79 個(gè)百分點(diǎn)；營養(yǎng)性輸液3.60 億，增長25.91%，毛利率提高1.04 個(gè)百分點(diǎn)；我們認(rèn)為：包材升級(jí)、產(chǎn)品升級(jí)12 年效應(yīng)仍在，預(yù)計(jì)12 年大輸液板塊實(shí)現(xiàn)銷量39.6 億瓶，增長21.10%，受塑瓶價(jià)格大幅下滑，毛利率小幅走低至44.44%；2）11 年非大輸液板塊實(shí)現(xiàn)收入5.01 億，增長33.83%，我們假設(shè)12 年收入增長20%，毛利率持平；3）由于規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，期間費(fèi)用率下降（負(fù)債規(guī)模雖大幅上升，但符合利息資本化條件，財(cái)務(wù)費(fèi)用未來兩年不會(huì)大幅上升）。