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    11年凈利潤(rùn)同增37.8%，符合市場(chǎng)預(yù)期：收入51.6億，同比增長(zhǎng)13.6%，凈利潤(rùn)5.04億，同比增37.8%；扣非后公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38.4%。EPS 0.96元。每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1元。四季度收入、凈利潤(rùn)為15.3億、1.54億，同比分別增長(zhǎng)21%、25%，增速有所恢復(fù)。11年政府補(bǔ)助5,894萬(wàn)，大幅增加。 抗腫瘤、驅(qū)蟲(chóng)類(lèi)用藥驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)制劑是亮點(diǎn)：醫(yī)藥工業(yè)收入25.6億，同比增長(zhǎng)13.7%。高毛利的抗腫瘤藥、驅(qū)蟲(chóng)藥收入為8億、5億，同比分別增長(zhǎng)20%、26%；抗感染類(lèi)收入5億，受?chē)?guó)內(nèi)抗限政策影響，同比下降6%。心血管藥毛利率下滑14個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)制劑收入9.3億元，同比增長(zhǎng)19%，在繼續(xù)加大營(yíng)銷(xiāo)改革的背景下，有望延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。原料藥收入16.1億，同比增長(zhǎng)11%，受制于產(chǎn)能問(wèn)題，增速有所放緩。醫(yī)藥商業(yè)25.1億，同比增長(zhǎng)13.3%。
    成本核算方式變更導(dǎo)致費(fèi)用率下降，小幅拉低毛利水平：公司期間費(fèi)用率16.2%，下降3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于成本核算方式改變，折舊攤銷(xiāo)大幅減少，同比下降46%，導(dǎo)致管理費(fèi)用率下降2個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售費(fèi)用率下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。而部分費(fèi)用計(jì)入成本后也拉低了公司毛利水平，下降1個(gè)百分點(diǎn)。
    研發(fā)創(chuàng)新仍是核心驅(qū)動(dòng)因素：公司研發(fā)投入持續(xù)增加，人源化單抗品種有望實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，而在研的抗輻射藥物值得關(guān)注。積極跟進(jìn)一類(lèi)新藥HS-25項(xiàng)目在美國(guó)的新藥臨床試驗(yàn)和在中國(guó)的快速通道審評(píng)，力爭(zhēng)獲得臨床批件。
    投資建議：目標(biāo)價(jià)33元，增持。公司已步入合同定制的收獲期，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景下成長(zhǎng)動(dòng)因強(qiáng)烈，發(fā)展前景看好。與輝瑞合資公司的設(shè)立將進(jìn)一步催化公司的產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑，我們預(yù)計(jì)公司12、13年EPS為1.28、1.62元，同比增長(zhǎng)33%、27%，目標(biāo)價(jià)33元，增持。