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收入小幅增長，利潤下滑23.7%，業(yè)績低于預期。2011 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入181.65億元，同比增長2.22%，實現(xiàn)利潤總額13.88 億元，同比下降35.86%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤12.29 億元，同比下滑23.71%，攤薄后EPS 為0.47 元，業(yè)績低于市場預期。
    毛利率小幅下滑，費用快速增長導致利潤下滑。其中變壓器業(yè)務收入為88.9 億元，同比下滑11.23%，毛利率小幅下滑0.18%為27.5%，較中報時的毛利率26.83%有所回升，表明變壓器四季度有所好轉(zhuǎn)；電線電纜業(yè)務收入為40.9 億元，同比增長16.4%，但毛利率下滑3.43%達7.6%；太陽能硅片和工程業(yè)務收入達31.8億元，同比增長19.3%，毛利率有所上升達9.98%。今年公司管理費用達9.8 億元，較上年增長近2 億，同比增長23.6%，主要薪酬上漲和研發(fā)費用加大，此外投資收入大幅減少約6700 萬，主要上市公司持有新疆眾和股票公允價值下滑，費用上漲導致整體凈利潤同比下滑。
    公司目前訂單充足，海外市場有望繼續(xù)拓展，業(yè)績確定性較高。截止2011 年，公司在手訂單176 億元，訂單比較充足。整體來看，變壓器和電線電纜產(chǎn)品價格之前已經(jīng)處于底部，后續(xù)盈利能力有望回升，如果費用能夠有所下滑，2012 年業(yè)績有一定保障。此外，公司計劃在印度建設(shè)首個海外制造基地，輸變電海外市場有望進一步拓展。
    光伏電站工程有望繼續(xù)擴大，多晶硅量產(chǎn)后成本有望降低，后續(xù)將具有一定競爭力。公司承擔了總功率超過200MW 的大型并網(wǎng)電站項目，光伏電站業(yè)務呈現(xiàn)快速增長，預計國內(nèi)今年光伏裝機容量達4-5GW，較去年3GW 將大幅增長，公司光伏工程業(yè)務有望繼續(xù)增長。公司計劃投資1.2 萬噸多晶硅項目，項目投產(chǎn)后成本有望降低，在多晶硅行業(yè)激烈競爭中可能具有一定競爭力。
    維持增持評級。我們預計公司2012-2014 年收入分別為203 億、237 億元和278億元，攤薄后EPS 分別為0.58 元、0.70 元和0.81 元，維持增持評級。