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 公司 2012 年3 月29 日發(fā)布2011 年報。公司實現(xiàn)營業(yè)收入52.91 億元，同比增長32.78%；實現(xiàn)利潤總額3.49 億元， 同比增長17.01%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.52 億元，同比增長17.25%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤2.44 億元，同比增長13.52%。
    2011 年公司攤薄EPS為1.216 元（略低于我們之前預(yù)期的1.25 元）。凈資產(chǎn)收益率21.98%，較2010 年減少0.36 個百分點；公司2011 年歸屬于上市公司股東的每股凈資產(chǎn)為5.84 元。公司報告期每股經(jīng)營性現(xiàn)金流1.82 元，與每股收益的比率為1.5 倍。
    公司2011年分配預(yù)案：擬以2011年末20743萬總股本為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利3.0元（含稅）。
    公司同時公告：（1）擬購買寧夏東橋投資公司擁有的位于解放東街229 號地塊15.32 畝（合1.02 萬平米），用于公司開設(shè)百貨綜合店鋪。土地使用期40 年，預(yù)計土地購買及地上建筑物拆除合計成本不超過1.35 億元；此次交易有利于提升公司自有物業(yè)占比，選址于解放東街則有望分享公司在解放西街的傳統(tǒng)經(jīng)營優(yōu)勢，提升公司在該商圈的市場份額。
    （2）擬申請發(fā)行不超過人民幣4.8 億元中期票據(jù)，主要滿足公司日常經(jīng)營及項目投資資金需要。期限不超過5 年，利率按照市場化原則確定，此舉有望較好地緩解公司后續(xù)經(jīng)營及因快速展店帶來的現(xiàn)金流壓力。
    年報簡評和投資建議。
    2011年32.78%的收入增速高于我們之前29.81%的預(yù)期，但由于百貨、超市及家電等各項業(yè)務(wù)外延擴張加快，導(dǎo)致短期內(nèi)毛利率明顯下滑（減少1.4個百分點），而同時銷售費用率有一定提升，從而公司17.25%的凈利潤增速和13.52%的扣非凈利潤增速略低于預(yù)期。
    從季度拆分?jǐn)?shù)據(jù)看（參見表4），公司各季度收入增速均維持在30%或以上，其中四季度在消費景氣下滑的環(huán)境下仍實現(xiàn)30.19%的增長，主要來自新開門店的外延增量；各季度毛利率均有所下降，其中四季度大幅下滑3.16個百分點，主要是低毛利率的黃金珠寶熱銷以及新門店毛利率較低所致；毛利率的下滑抵消了期間費用率的下降（1.38個百分點）和非經(jīng)營性凈收益的增加（800萬元），四季度營業(yè)利潤同比下降11.76%；由于處置超市民南店房屋所有權(quán)確認(rèn)一次性收益760萬以及營業(yè)外支出變動，公司四季度利潤總額和凈利潤均同比增長8%-8.5%左右；因少數(shù)股東損益增加265萬元，四季度歸屬凈利潤僅同比增長3.01%。
    我們測算，若扣除非經(jīng)營性凈收益及營業(yè)外收支的影響，公司2011年經(jīng)營性利潤總額同比增長7%，各季度增速分別為17%、-10%、37%和-24%，其中二、四季度同比下降主要由于新開門店費用較多及毛利率降低。
    維持對公司的判斷。（1）新一輪外延擴張有序進行，由于新門店開業(yè)及培育費用支出增多，業(yè)績進入短暫平淡期，但外延擴張將進一步增強公司在銀川商業(yè)競爭中的壟斷地位，構(gòu)成公司外延業(yè)績增長的重要內(nèi)容，其未來業(yè)績驅(qū)動力將由利潤率提升轉(zhuǎn)化為收入增長為主，公司此次外延擴張將進一步增厚未來收入成長能力。