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     公司今日發(fā)布2011 年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入85.51 億元，同比增長(zhǎng)21.1%；歸屬母公司凈利潤(rùn)5.05 億元或EPS=0.97 元，同比增長(zhǎng)76.61%；剔除地產(chǎn)業(yè)務(wù)出售、政府補(bǔ)貼以及青島海爾股票投資損失等非經(jīng)常性因素，扣非凈利潤(rùn)為3.52 億元或EPS=0.68 元，同比增長(zhǎng)26.17%，低于市場(chǎng)預(yù)期。低于預(yù)期既有主觀并表因素，也有客觀經(jīng)營(yíng)因素。
     主觀并表因素來看，合家福及樂普生收購(gòu)股權(quán)業(yè)績(jī)?cè)隽康陀陬A(yù)期約1500萬，影響EPS 約0.03 元。2011 年合家福凈利潤(rùn)9898 萬元，51.375%股權(quán)按半年并表約2500 多萬；樂普生凈利潤(rùn)1580 萬，40%股權(quán)按半年并表約300 余萬；而實(shí)際公司分別僅并表1411 萬和138 萬，因此我們推測(cè)實(shí)際收購(gòu)上述兩公司的股權(quán)劃撥可能在8 月才完成，僅第四季度并表。剔除并表增量，11 年扣非EPS=0.65，同比增長(zhǎng)20.6%。（2012 年將全年并表，以合家福1.1 億元凈利潤(rùn)估算，并表增厚業(yè)績(jī)5650 萬或EPS 約=0.11 元）
     客觀經(jīng)營(yíng)因素來看，個(gè)別門店業(yè)績(jī)低于預(yù)期，影響EPS 約0.04 元。1）鼓樓店凈利潤(rùn)6700 萬，低于預(yù)期約900 萬或EPS=0.017 元，主要受四季度外立面改造影響所致；2）巢湖店開業(yè)第一個(gè)完整年仍處于培育階段，全年虧損900 余萬或EPS=0.015 元（此前我們預(yù)計(jì)僅虧損100 萬左右）；3）周谷堆凈利潤(rùn)低于預(yù)期約300 萬或EPS=0.006 元，主要受市場(chǎng)搬遷影響。
     全年毛利率17.05%，同比上升0.4 個(gè)百分點(diǎn)，且三大業(yè)態(tài)均有不同程度的提升；銷售+管理費(fèi)用率9.37%，同比上升0.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中員工費(fèi)用率大幅提升0.6 個(gè)點(diǎn)至4.09%，為近幾年最高（四季度單季支付職工薪酬大增，占收入比6.05%，我們推測(cè)公司或?qū)⒉糠执汗?jié)獎(jiǎng)金提前至12 月發(fā)放）。
     維持對(duì)公司的判斷：1）家電業(yè)態(tài)收入下滑對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)面影響或小于市場(chǎng)預(yù)期（凈利率低、凈利潤(rùn)占比小）；2）未來三年外延擴(kuò)張項(xiàng)目?jī)?chǔ)備完善，成長(zhǎng)性無憂！3）合家福、樂普生收購(gòu)股東權(quán)益全年并表，增厚EPS 約0.11 元（2011 僅增厚0.03 元）。略下調(diào)12-13 年EPS 至0.92 和1.14 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)估值約16.3X，維持買入評(píng)級(jí)！
     風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行對(duì)消費(fèi)者信心沖擊超預(yù)期，CPI 回落壓制同店增長(zhǎng)等。