>> 國金證券-東方電氣(600875)進(jìn)入存量訂單消耗期-業(yè)績平穩(wěn),成長不足-120330
| 上傳日期： |
2012/4/5 |
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作者： |
邢志剛，張帥 |
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業(yè)績簡評
公司公布年報：2011 年實現(xiàn)營業(yè)收入429 億元，同比增長12.7%，凈利潤30.6 億元，同比增長18.6%，對應(yīng)EPS 為1.53 元。公司2011 年新增訂單約為480 億元。公司預(yù)計2012 年發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量3,550 萬千瓦；經(jīng)營分析
訂單覆蓋率下降致使排產(chǎn)量下滑，下游需求處于下滑的大趨勢中：盡管2011 年全國發(fā)電設(shè)備平均利用小時達(dá)到4731 小時，比2010 年提升81 小時，但是距離裝機不足的5000 利用小時的榮枯線仍然有較大差距，同時在節(jié)能減排和工業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，用電彈性下滑的大趨勢無法避免。
由此我們判斷未來1-2 年處于整體下游裝機需求的下滑周期中的概率較大。而公司在去年Q2 后產(chǎn)量逐步下滑以及2012 年計劃總排產(chǎn)量同比下滑10%也驗證了這個趨勢。另一方面公司訂單覆蓋率已降至2 年來低點，預(yù)計2012 年收入規(guī)模將超過新增訂單，公司將進(jìn)入在手訂單消耗期；但充足的在手訂單，謹(jǐn)慎的會計處理，使得業(yè)績繼續(xù)保持平穩(wěn)：目前公司仍有1500 億各類在手訂單，稅后相當(dāng)于去年銷售收入的3 倍。同時公司對整機業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)一直較為謹(jǐn)慎。目前仍有1000 臺整機尚未確認(rèn)收入。
折舊處理上，公司整體折舊率從2008 年開始逐年下降，反映了前期加速的處理方法。這些都對業(yè)績下滑形成一定緩沖；下游現(xiàn)金流緊張狀況造成去年公司回款速度減慢、現(xiàn)金流下滑以及壞賬計提的上升，但是今年情況將有望改善：通過對賬齡分析，可以看到公司需要100%計提的5 年以上的應(yīng)收賬款上升比例從3.1%上升到5.4%，絕對金額增加了5.2 億，是利潤表中的壞賬減值損失上升了29%的主要原因。但從今年來看，如果下游發(fā)電企業(yè)的現(xiàn)金流在電價上調(diào)后得以改善，有望推動長賬齡賬款回收，將有助于減少壞賬減值，對業(yè)績形成正面影響；今年火電排產(chǎn)將出現(xiàn)下滑，但燃機和出口EPC 項目將是今年增量。核電從交貨進(jìn)度來看今年有望實現(xiàn)30%以上的增長。水電和出口BTG 業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢。綜合來看，其他業(yè)務(wù)增量對沖了火電排產(chǎn)的下降，預(yù)計2012 年公司整體收入將保持穩(wěn)定。詳見后文預(yù)測；盈利調(diào)整和投資建議
我們預(yù)計公司2012 和2013 年EPS 分別為1.60 和1.74 元，對應(yīng)當(dāng)前估值為14 倍和12 倍。我們認(rèn)為在大量在手訂單的情況下，業(yè)績確定性仍然比較大，但是需求低迷造成成長性不足。當(dāng)前A 股股價基本處于合理水平。
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