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投資建議：
    預(yù)計(jì)公司2012-2013 年EPS 分別為1.06 元和1.42 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為14倍和10 倍。維持推薦評(píng)級(jí)。
要點(diǎn)：
    事件：煙臺(tái)萬(wàn)華發(fā)布一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.81 億元，同比增長(zhǎng)3.06%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)44183 萬(wàn)元，同比下降7.96%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.20 元。
    公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率顯著改善。公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)3.06%，主要來(lái)自于公司去年產(chǎn)能增加帶動(dòng)銷(xiāo)量在一定程度的增長(zhǎng)。報(bào)告期毛利率水平提高至32.46%，與去年同期基本相當(dāng)，環(huán)比則大幅提升9.25個(gè)百分點(diǎn)，主要是受益于純MDI 和聚合MDI 價(jià)格不斷回升，價(jià)格回升的動(dòng)力一方面來(lái)自于建筑節(jié)能市場(chǎng)的需求觸底復(fù)蘇，另一方面來(lái)自于MDI 廠商聯(lián)手限產(chǎn)保價(jià)。報(bào)告期公司業(yè)績(jī)下降的主要原因是：盡管報(bào)告期MDI 平均銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比明顯回升，但仍顯著低于去年同期，同時(shí)由于行業(yè)整體限產(chǎn)保價(jià)導(dǎo)致新增產(chǎn)能未能完全發(fā)揮。
    費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。銷(xiāo)售費(fèi)用率2.88%，比去年同期上漲0.11 個(gè)百分點(diǎn)，變化不大；管理費(fèi)用率較去年同期下降1.03 個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)率2.06%，較去年同期上漲1.25 個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于短期和長(zhǎng)期借款大幅增加所致，預(yù)計(jì)公司未來(lái)3 年財(cái)務(wù)費(fèi)用處于較高水平。公司整體費(fèi)用率水平較去年同期上漲1.05 個(gè)百分點(diǎn)，總體處于合理可控的范圍。
    公司營(yíng)運(yùn)能力良好，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年同期的20.06 天增加到22.66 天,主要是公司去年底集中收款及本期收款賬期較長(zhǎng)的海外銷(xiāo)售增加所致；由于公司產(chǎn)能的擴(kuò)大，原材料儲(chǔ)備、在產(chǎn)品及產(chǎn)成品占用相應(yīng)增加，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提高到64.66 天，較去年同期增加7.39天。公司資產(chǎn)負(fù)債率為52.04%，同比增加3.52 個(gè)百分點(diǎn)，來(lái)自于短期和長(zhǎng)期借款的大幅增加。公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率略有下降。此外，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收到的現(xiàn)金流與一季度營(yíng)收基本相符。
    MDI 下游需求復(fù)蘇，增長(zhǎng)可期。在建筑保溫領(lǐng)域聚氨酯需求復(fù)蘇較為明確的情況下，以及聚合MDI 下游冰箱冷柜，純MDI 下游漿料、氨綸等傳統(tǒng)旺季的到來(lái)，MDI 價(jià)格有望進(jìn)一步回升，同時(shí)新增產(chǎn)能有望在需求企穩(wěn)后陸續(xù)加大投放，開(kāi)工率提升帶來(lái)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，將共同帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)的環(huán)比改善。
    風(fēng)險(xiǎn)提示： MDI 下游需求的不確定性。