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    公司2012年4月20日發(fā)布2012年一季報。2012年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入16.70億元，同比增長18.20%，利潤總額1.38億元，同比增長8.43%，歸屬于上市公司的凈利潤1.05億元，同比增長15.33%。實現(xiàn)攤薄每股收益0.507元，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流為-0.27元。
    簡評和投資建議。
    （1）收入：一季度收入增速較2011年各季度放緩10個百分點以上（主要受制于不利的外部消費環(huán)境），但18.20%的增速仍反映了公司良好的成長能力，我們認(rèn)為主要來自于可比門店的內(nèi)生增長，以及2011年新開的30家超市門店和6家家電賣場的外延貢獻。
    （2）毛利率：綜合毛利率增加0.66個百分點至19.24%，是2011年以來首次單季同比回升，可能主要與銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化、加強供應(yīng)鏈管理及規(guī)模效應(yīng)提升有關(guān)。
    （3）費用率：期間費用率增加1.51個百分點至10.44%，其中銷售和管理費用率分別增加1.40個百分點和0.4個百分點，仍主要來自2011年的新店費用，財務(wù)費用因手續(xù)費增長而同比增加121萬元。在上述費用壓力下，一季度營業(yè)利潤同比增長7.84%，較收入增速明顯放緩。
    （4）凈利潤：在有效稅率大幅減少3個百分點以及少數(shù)股東損益減少近160萬元的帶動下，一季度歸屬凈利潤同比增長15.33%，高于營業(yè)利潤7個多百分點。以扣除非經(jīng)常性損益的利潤總額計，一季度經(jīng)營性利潤總額僅同比增長6%。
    整體來看，公司一季度經(jīng)營趨勢符合我們之前的判斷，由于2011年的新店（超市和家電）尚處于培育期，且百貨沒有外延增量，費用率仍然是壓制主業(yè)成長的主要因素。
    維持對公司的判斷。（1）新一輪外延擴張有序進行，由于新門店開業(yè)及培育費用支出增多，業(yè)績進入短暫平淡期，但外延擴張將進一步增強公司在銀川商業(yè)競爭中的壟斷地位，構(gòu)成公司外延業(yè)績增長的重要內(nèi)容，其未來業(yè)績驅(qū)動力將由利潤率提升轉(zhuǎn)化為收入增長為主，公司此次外延擴張將進一步增厚未來收入成長能力。
    公司建發(fā)現(xiàn)代城店經(jīng)營依然存在優(yōu)勢品牌引入的問題，該店的培育時間仍存在不確定性，因此應(yīng)重點觀察該店品牌引入、收入增長的時間進程，這也是考察其2012年業(yè)績增速是否會有所提升的主要因素。
    （2）關(guān)于物美。物美2006年入主新華百貨之后，通過管理支持和費用控制手段，依賴公司管理層實現(xiàn)了過去幾年的業(yè)績高增長，成為民營企業(yè)控股經(jīng)營區(qū)域商業(yè)龍頭的典范。雖然之前市場給以一定預(yù)期的物美與新華百貨在A股平臺的整合一直沒有啟動，但物美對公司治理結(jié)構(gòu)和業(yè)績改善的積極作用在過去幾年得到充分體現(xiàn)。
    展望2012年，我們認(rèn)為影響業(yè)績的因素包括：（A）超市和電器外延擴張加速，由于毛利率下降和費用率增加因素，短期仍將繼續(xù)呈現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象；（B）公司將在12年二季度開始的老大樓及擴建店改造工程，預(yù)計將對收入產(chǎn)生一定不利影響，同時帶來增量費用壓力；（C）預(yù)計將于10月前后開業(yè)的青海西寧店（4.38萬平米）也將影響公司2012-2013年業(yè)績，我們按全年經(jīng)營假設(shè)，預(yù)計青海店虧損1000萬元左右。
    維持盈利預(yù)測。預(yù)計公司2012-2014年EPS分別為1.44元、1.81元和2.28元，增速為18.43%、25.82%和26.05%。對應(yīng)當(dāng)前20.47元的價格，PE分別為14.6倍、11.6倍和9.2倍，估值低于行業(yè)平均水平，考慮到行業(yè)目前整體下行的估值水平，下調(diào)6個月目標(biāo)價至25.94元（對應(yīng)2011年18倍PE），維持"增持"的投資評級。
    風(fēng)險與不確定性。新開門店培育時間超預(yù)期，公司難以在短期內(nèi)消化費用壓力，從而業(yè)績釋放時點和增速低于預(yù)期。