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    公司發(fā)布一季報和2011 年報  一季度實現(xiàn)收入13 億，同比增長9%；營業(yè)利潤1 億，增長14%； 歸屬于上市公司股東的凈利潤7684 萬，增長17%；基本每股收益0.18 元。公司預測上半年業(yè)績增長0%-30%。  
    2011 年收入47 億，同比增長17%；營業(yè)利潤5.4 億，降1.5%； 歸屬于上市公司股東的凈利潤4.4 億，增長3.5%；基本每股收益1.06 元。  收入增長受制產(chǎn)能 奶粉業(yè)務表現(xiàn)好于行業(yè)  去年嬰幼兒奶粉收入增長22%，高于我們測算的行業(yè)平均增速18%。估計銷量約4.7 萬噸，增長16%，均價提高5%。但11 年理論產(chǎn)能5 萬噸，利用率已超90%，增長遇到產(chǎn)能瓶頸。米粉業(yè)務收入下降10%，主要是銷量下降。  
    一季度收入增長9%，比四季度略好，奶粉業(yè)務增長應在15%左右，米粉業(yè)務可能仍在下滑。在行業(yè)景氣度較高的背景下，我們認為增速放緩的主要原因是產(chǎn)能制約。  
    產(chǎn)品提價、結(jié)構(gòu)升級提升毛利率  11 年綜合毛利率提高1.6 個百分點到64%，主要是米粉和其他業(yè)務毛利率大幅提升所致，奶粉毛利率同比持平。一季度毛利率為64%保持穩(wěn)定，我們認為今年通過提價和結(jié)構(gòu)升級（高端產(chǎn)品愛+ 占比提升）將使毛利率穩(wěn)步提升。  
    銷售費用率較高 限制凈利率提升  一季度銷售費用率48%，同比上漲6 個點；11 年銷售費用率44%， 同比上漲4 個點。目前嬰幼兒奶粉行業(yè)競爭激烈，貝因美市占率約10%，第一美贊臣約18%，外資品牌在華的不斷擴張和渠道下沉給國內(nèi)企業(yè)造成巨大壓力，尤其在中高端領(lǐng)域。在這樣的行業(yè)背景下，我們認為公司費用率短期難以下降，因此凈利率難以顯著提高。  
    盈利預測：雖然公司在上市后高管變動頻繁，但嬰幼兒奶粉行業(yè)景氣度高，公司具有品牌和渠道優(yōu)勢有能力和外資品牌相競爭， 從11 年銷售數(shù)據(jù)看，奶粉業(yè)務的生產(chǎn)和銷售比較正常。我們預計今年奶粉和米粉的募投項目可釋放部分產(chǎn)能，收入增長在20% 以上，但行業(yè)競爭激烈將導致費用率較高，凈利率難以提高。預測12-14 年EPS 分別為1.23、1.52、1.87 元，對應P/E 為17、14、11 倍。考慮到大量限售股解禁對股價向上壓力較大，給予12 年業(yè)績20倍估值，6個月目標價24元，首次給予“增持”評級。