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 事件： 
    立思辰公布2012年一季報(bào)：1Q2012，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.03億元，同比下降8.5％；歸屬于母公司凈利潤為851萬，同比下降41%，EPS為0.04元。
    點(diǎn)評： 
    總體觀點(diǎn)：公司Q1處于組織結(jié)構(gòu)調(diào)整期，成立了文件外包SBU和軍隊(duì)軍工SBU，對短期營收造成負(fù)面影響。從毛利率下降7個(gè)百分點(diǎn)判斷，公司本期軟件業(yè)務(wù)占比不高，而去年同期軟件營收近千萬。公司一季報(bào)披露"在軍隊(duì)軍工、教育、通信等行業(yè)及工程領(lǐng)域的各項(xiàng)業(yè)務(wù)正在有序推進(jìn)，預(yù)期隨著本次組織架構(gòu)的調(diào)整完畢，從二季度起公司經(jīng)營業(yè)績將恢復(fù)增長"。展望2012年，Q2開始友網(wǎng)科技有望并表，而公司內(nèi)生盈利增長因安全打印等軟件業(yè)務(wù)繼續(xù)放量有望達(dá)到30%，我們認(rèn)為公司2012年盈利增長70%仍是大概率事件。假設(shè)友網(wǎng)科技Q2開始并表，我們預(yù)測公司2012~2014年EPS分別為0.50元、0.68元和0.87元。我們維持"買入"的投資評級和14.00元的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)約28倍的2012年市盈率。近期公司股價(jià)因一季報(bào)預(yù)告而有較大幅度調(diào)整，一季報(bào)的正式公布可以理解為利空出盡，公司股票因此進(jìn)入較佳配置時(shí)機(jī)。公司股價(jià)可能的催化劑包括友網(wǎng)科技完成工商變更、定期報(bào)告業(yè)績預(yù)增、股權(quán)激勵(lì)和通信行業(yè)等新業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)性突破。
    營收分析：組織結(jié)構(gòu)調(diào)整和淡季效應(yīng)導(dǎo)致營收下降。1Q2012，公司營收同比下降8.5%。一季度公司對組織架構(gòu)進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整，導(dǎo)致各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展受到暫時(shí)性的影響。主要的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整包括：將原文件外包事業(yè)部升級為文件外包戰(zhàn)略事業(yè)單元；將原軍隊(duì)軍工事業(yè)部升級為軍隊(duì)軍工戰(zhàn)略事業(yè)單元；成立了內(nèi)容管理產(chǎn)品事業(yè)部。除此之外，我們估計(jì)公司本期軍工等軟件因季節(jié)性原因營收較少，而去年同期軟件業(yè)務(wù)規(guī)模近千萬。
    展望2012年，文件外包業(yè)務(wù)升級為SBU后有望恢復(fù)增長，公司業(yè)務(wù)因此有了穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)。同時(shí)，軍隊(duì)軍工業(yè)務(wù)中的保密回收柜和安全復(fù)印系統(tǒng)、通信行業(yè)應(yīng)用、教育行業(yè)應(yīng)用等業(yè)務(wù)有望成為新增長點(diǎn)。我們判斷公司2012年?duì)I收增長20~30%壓力不大。
    毛利率與費(fèi)用分析：毛利率下降明顯、費(fèi)用控制良好。1Q2012，公司綜合毛利率約為29.6%，同比下降近7個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷毛利率下降的主要原因是軟件業(yè)務(wù)占比明顯下降，而去年同期軟件業(yè)務(wù)占比估計(jì)為10~15%。我們相信，隨著軟件業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入確認(rèn)期，公司毛利率將呈現(xiàn)上升趨勢。
    本期公司銷售費(fèi)用同比下降3%，管理費(fèi)用同比上升21%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比上升約5%，表明費(fèi)用壓力趨小。去年以來，公司加大產(chǎn)品化業(yè)務(wù)的研發(fā)投入和市場開拓力度，其業(yè)務(wù)的擴(kuò)張對于員工規(guī)模的依賴度下降，意味著公司除了研發(fā)費(fèi)用以外的費(fèi)用壓力趨小。
    經(jīng)營現(xiàn)金流亦不佳。一季度末公司應(yīng)收賬款余額約為2.3億，較年初增加約8%，尚屬正常。本期經(jīng)營現(xiàn)金流約為-6000萬，同比下降超過4000萬。由于Q1是營收淡季，也是回款淡季，經(jīng)營現(xiàn)金流不具代表性，是否能改善有待觀察。我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)文件外包業(yè)務(wù)消耗更多現(xiàn)金，隨著產(chǎn)品化業(yè)務(wù)占比的提升，現(xiàn)金流有望得到改善。