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 報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)： 
    產(chǎn)業(yè)升級(jí)的長期投資邏輯不變  
    報(bào)告摘要：  一季度業(yè)績略增長。公司2012年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長17%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤1.04億元，同比增長2.8%，EPS為0.20元；由于公司一季度處置部分股權(quán)形成投資收益2,802萬元以及實(shí)現(xiàn)營業(yè)外收入2,417萬元，若剔除該部分投資收益和營業(yè)外收支的影響，則公司利潤總額同比下滑，低于市場預(yù)期。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為535萬元，大幅低于同期實(shí)現(xiàn)的凈利潤，主要系公司商業(yè)收入快速增長導(dǎo)致應(yīng)收賬款大幅增加。 工業(yè)收入和毛利率下滑是公司業(yè)績表現(xiàn)不佳的主要原因。由于母公司收入下滑6.4%，故可以推斷公司營業(yè)收入增長主要依賴于商業(yè)收入增長，工業(yè)收入僅略增長或負(fù)增長。公司工業(yè)收入下滑的主要原因有抗腫瘤原料藥由于下游生產(chǎn)商設(shè)備檢修導(dǎo)致訂單受影響，心血管原料藥價(jià)格繼續(xù)下滑，產(chǎn)能釋放慢于預(yù)期等。與此同時(shí)，公司毛利率出現(xiàn)大幅下滑，造成公司營業(yè)利潤出現(xiàn)下滑，是公司業(yè)績下滑的另一重要原因。 短期增速放緩，長期投資邏輯不變。目前，公司受制于產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致雖然合同定制業(yè)務(wù)需求旺盛但不能很好的滿足訂單，與輝瑞合資事項(xiàng)長期利好公司，但短期尚不能產(chǎn)生明顯效應(yīng)，而國際制劑尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化出口，故2012年將是公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，業(yè)績增速放緩的一年。2013年，產(chǎn)能瓶頸解決有望大力推動(dòng)合同定制業(yè)務(wù)，與輝瑞合資對(duì)公司制劑銷售的促進(jìn)作用也將逐漸顯現(xiàn)，國際制劑出口也將逐步進(jìn)入正軌?？偨Y(jié)來看，公司的業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素正在逐漸改變--單一原料藥模式（2006年以前）-原料藥與制劑雙輪驅(qū)動(dòng)（2007-2010年）-合同定制快速增長（2011-2013）-制劑出口和國內(nèi)制劑（2013年以后），產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢依舊，長期投資邏輯不變。  維持"增持-A"的投資評(píng)級(jí)，下調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至33.8元。由于公司一季度業(yè)績低于預(yù)期，我們下調(diào)公司2012-2014年盈利預(yù)測至EPS 1.12元，1.46元，2.01元，2011-2014年業(yè)績復(fù)合增長率為27.9%。相應(yīng)下調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至33.8元，相當(dāng)于公司2012年30倍PE.。 風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場訂單的不確定性；與輝瑞可能的合資項(xiàng)目的文化沖突風(fēng)險(xiǎn)。