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    事件：2012 年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.65 億元，同比下滑 3.36%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3300 萬(wàn)元，同比下降23.25%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2500 萬(wàn)元，同比下降23.59%；實(shí)現(xiàn)EPS 為0.09 元，低于我們預(yù)期。
    研究結(jié)論：
    收入下滑，全年增速略好于行業(yè)平均：公司銷售增長(zhǎng)略低于我們持平的預(yù)期。
    受經(jīng)濟(jì)增速下滑及沈陽(yáng)地區(qū)激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境影響，公司一季度銷售收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，尤其是外延老店下滑明顯，如撫順中興大廈收入下滑15%以上。從4月份跟蹤情況來(lái)看，公司目前銷售沒(méi)有出現(xiàn)沒(méi)有明顯回暖，預(yù)計(jì)2012 年銷售超預(yù)期的可能性較小，維持2012 年實(shí)現(xiàn)銷售41.15 億元，同比增長(zhǎng)16.7%的預(yù)測(cè)。
    經(jīng)營(yíng)效率降低，費(fèi)用明顯提升：一季度公司提前預(yù)提職工工資4300 萬(wàn)，公司管理費(fèi)用上升8%，管理費(fèi)用率提升1.21 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)受收入下滑影響，公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率也出現(xiàn)上漲，2012 年一季度公司實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率13.98%，同比上升1.43 個(gè)百分點(diǎn)。考慮到公司費(fèi)用相對(duì)剛性（管理費(fèi)用增幅不大），2012年全年費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2012 年公司實(shí)現(xiàn)綜合費(fèi)用率為12.19%，同比0.46 個(gè)百分點(diǎn)。
    競(jìng)爭(zhēng)激烈，三期經(jīng)營(yíng)有待考量：新中興大廈于2010 年四季度開(kāi)業(yè)，盡管經(jīng)營(yíng)面積擴(kuò)大近1 倍，但從新中興經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，一直低于市場(chǎng)預(yù)期。一方面大廈前面中山路修路影響銷售，另一方面新中興品牌招商、商品結(jié)構(gòu)有待考量，新老中興品牌協(xié)同效應(yīng)尚未體現(xiàn)。未來(lái)公司將會(huì)進(jìn)行商品結(jié)構(gòu)調(diào)整，短期內(nèi)尚不能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯影響，
    價(jià)值低估，維持公司買(mǎi)入評(píng)級(jí)：公司目前盈利主要由存量資產(chǎn)貢獻(xiàn)，短期外延式擴(kuò)張壓力較大，且三期受其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分流，經(jīng)營(yíng)狀況也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，考慮到近兩年制約公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最大壓力人工費(fèi)用，短期內(nèi)大幅減少的概率較小，因此公司估值相比行業(yè)龍頭及體制較好的公司估值有一定折價(jià)。我們認(rèn)為給予公司2012 年16 倍（折價(jià)20%）較為合理，目前公司估值僅為14.5 倍，公司估值低估，維持公司買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)分析：經(jīng)濟(jì)增速下滑、網(wǎng)購(gòu)、三期培育延長(zhǎng)。